花旗：伯恩斯坦 美国生物科技：Roivant 与 Immunovant；2027财年一季度后模型更新

摘要

伯恩斯坦在 Roivant（ROIV）与 Immunovant（IMVT）2027 财年一季报后更新模型，认为两家公司进展均在轨道上。 ROIV 维持跑赢大市评级，目标价 41 美元；IMVT 维持与大盘同步评级，目标价 37 美元。 本次核心增量信息是 brepocitinib 在化脓性汗腺炎（CS）的 Ph3 已入组首批患者，预计 2028 年读出顶线数据；Ph3 BEACON+ 试验主要终点为第 16 周 CSAMI-A 改善≥50%，管理层表示 Ph2 中治疗组远超 50% 患者达到该标准而安慰剂组为 0%。 模型上，伯恩斯坦将 brepocitinib 的上市与销售从 2027 年推迟至 2028 年，并按 1Q27 已报告利息收入更新其他收入，导致 2027-35 年净利润与 EPS 仅边际变化；IMVT 预测保持不变。 ROIV 进入催化剂密集的 2026 下半年，包括 PH-ILD Ph2、NIU Ph3、CLE Ph2 读出、D2T RA 第二阶段数据与监管互动、DM 于 9 月前上市，以及 argenx Ph3 IIM 顶线数据这一外部催化剂。 分析师继续认为 PH-ILD Ph2 与 NIU Ph3 读出是持有 ROIV 的核心理由。

主要观点

• ROIV 维持跑赢大市（Outperform）评级，目标价 41 美元；IMVT 维持与大盘同步（Market-Perform）评级，目标价 37 美元

• Brepocitinib 化脓性汗腺炎（CS）Ph3 已入组首批患者，顶线数据预计 2028 年读出

• Ph3 BEACON+ 试验主要终点为第 16 周 CSAMI-A 改善≥50%；管理层表示 Ph2 中远超 50% 的治疗组达到该改善而安慰剂组为 0%，支持 Ph3 把握度假设

• Ph2 CS 数据整体支持有意义的效应量：基线平均 CSAMI-A 为 33.6；45mg brepo 组相对安慰剂在第 16 周平均降低 CSAMI-A 21.6（brepo -22.2 vs 安慰剂 -0.7），远超 50% 降幅

• 45mg brepo 组 100% 患者实现 CSAMI-A 降幅超 10 分（安慰剂组 14%）；62% 实现 CSAMI-A<5（安慰剂组 0%）

• ROIV 进入催化剂密集的 2026 下半年：PH-ILD Ph2 读出、NIU Ph3 读出、CLE Ph2 读出、D2T RA 第二阶段数据与监管互动更新、DM 于 9 月前上市，以及 argenx Ph3 IIM 顶线数据的外部催化剂

• 分析师继续认为 PH-ILD Ph2 与 NIU Ph3 读出是持有 ROIV 的理由；NIU Ph3 最大风险是免疫试验中安慰剂应答率的显著波动，但管理层基于强劲 Ph2 对 Ph3 表达信心

• 模型调整：ROIV 的 brepocitinib 上市与销售从 2027 年推迟至 2028 年，并按 1Q27 已报告利息收入更新其他收入，2027-35 年净利润与 EPS 仅边际变化；IMVT 预测保持不变

• 模型调整幅度：ROIV 2027E 产品收入与收入均下调 100%/71%（brepocitinib 推迟），2027E 净利润与摊薄 EPS 各下调 2%，2028E 起转为上调（2028E +2%、2030E +8%）

• ROIV 现金及有价证券：2026A 为 42.92 亿美元，2027E 降至 29.20 亿美元，2028E 为 18.76 亿美元；2026A 经营现金流为 -7.50 亿美元，FCFF 为 -7.59 亿美元

• 估值方法：IMVT 37 美元目标价为 DCF（WACC 11.5%）与 EV/收入（1.25x 2035E 收入）均值；ROIV 41 美元目标价为 DCF（WACC 9.5%、TGR -3%）与 SOTP 均值

• 风险：IMVT 上行风险包括 IMVT-1402 的 CLE Ph2 与 D2T RA Ph2 数据极具吸引力；下行风险为 GD Ph3 或 MG Ph3 失败；ROIV 下行风险为 NIU Ph3 失败、argenx IIM Ph3 对 brepo DM 机会的负面传导、Mosliciguat 的 PH-ILD Ph2 失败

论述逻辑

• 报告以 1Q27 财报后的更新为起点：首先确认 ROIV 与 IMVT 各项进展均在轨道上，核心增量是 brepocitinib CS Ph3 完成首批患者入组且顶线数据预计 2028 年读出；接着通过新披露的 BEACON+ Ph3 设计（主要终点为第 16 周 CSAMI-A≥50% 改善）回溯 Ph2 数据——基线平均 CSAMI-A 33.6、45mg 组相对安慰剂平均降幅 21.6、100% 患者降幅超 10 分、62% 达 CSAMI-A<5 而安慰剂组为 0%——论证 Ph2 全部数据强有力支持有意义的效应量，进而支撑 Ph3 把握度假设的信心；在此基础上，分析师将 brepocitinib 上市与销售从 2027 推迟至 2028 并按 1Q27 利息收入更新其他收入，得出 2027-35 年净利润与 EPS 仅边际变化的结论；随后展望 2026 下半年密集催化剂（PH-ILD Ph2、NIU Ph3、CLE Ph2、D2T RA、DM 于 9 月前上市、argenx IIM Ph3），并指出 PH-ILD 与 NIU 读出是持有 ROIV 的核心理由，同时提示 NIU 安慰剂应答率波动为 Ph3 最大风险；最终维持 ROIV 跑赢大市（目标价 41 美元，DCF 9.5% WACC 与 SOTP 均值）与 IMVT 与大盘同步（目标价 37 美元，DCF 11.5% WACC 与 EV/R 均值）的评级。

关键展望

• Brepocitinib CS Ph3 顶线数据预计 2028 年读出

• 2026 下半年为 ROIV 催化剂密集期：PH-ILD Ph2 读出、NIU Ph3 读出、CLE Ph2 读出、D2T RA 第二阶段数据与监管互动更新

• DM 预计 9 月前上市；外部催化剂为 argenx Ph3 IIM 顶线数据（argenx 由 Justin Smith 覆盖）

• NIU Ph3 最大风险在于免疫试验中安慰剂应答率的显著波动；管理层基于强劲 Ph2 对 Ph3 表达信心

• 评级与目标价：ROIV 跑赢大市、目标价 41 美元；IMVT 与大盘同步、目标价 37 美元；风险包括 ROIV 的 NIU Ph3、PH-ILD Ph2 失败及 argenx IIM Ph3 负面传导，IMVT 的 GD Ph3、MG Ph3 失败

推荐标的

• Roivant Sciences（ROIV）：跑赢大市（Outperform），目标价 41 美元（2026 年 8 月 19 日收盘价 37.40 美元）；目标价为 DCF（WACC 9.5%、TGR -3%）与 SOTP 的均值；持有理由为 PH-ILD Ph2 与 NIU Ph3 读出，2026 下半年催化剂密集

• Immunovant（IMVT）：与大盘同步（Market-Perform），目标价 37 美元（2026 年 8 月 19 日收盘价 44.96 美元）；目标价为 DCF（WACC 11.5%）与 EV/R（1.25x 2035E 收入）的均值；本次预测保持不变