东北证券 杰克逊霍尔：一次成功的收益率曲线控制

摘要

东北证券策略团队认为，沃什在杰克逊霍尔的讲话被市场普遍解读为鹰派，成功抑制了长端利率上行，收益率曲线趋平：上周2年期美债上行10BP，30年期美债下行5BP，外资普遍认为继续做多曲线陡峭化的论据已减弱。 资产表现上，黄金此前大涨后明显回调、上周下跌3.2%，铜仍上涨0.7%，纳斯达克、道琼斯、标普500分别涨0.8%、0.5%、0.5%，与长端利率最相关的云厂亚马逊反而强势上涨约4%。 报告复盘沃什放鸽、中性、放鹰三种选项，认为放鹰最为妥当；鉴于未来通胀大概率继续放缓，维持美联储今年将保持利率不变的观点。 财报层面，标普500成分股已有97%公布业绩，86%的公司EPS超预期（高于5年均值78%、10年均值76%，为2021年Q2以来最高），实际收益超出预期26.5%，创FactSet自2008年统计以来最高纪录，宏微观数据共同指向新一轮周期正在强势重启。 在此背景下，下半年权益资产难以进入熊市，AI硬件前期下跌带来更好参与位置：美银组织的三星调研反馈即使到明年存储供需满足率也仅为50-60%，若英伟达增长70%，存储行业增速可达80%+。 黄金4500-4800美元属合理位置，主升已走完、后续更多承担对冲属性；工业金属等周期品种待经济共识出现后有望走出趋势；美债长端短期被成功压制，若市场对经济复苏形成强共识，长端利率中枢将进一步上行。 风险提示为美伊局势超预期、美国货币政策超预期、美债波动超预期。

主要观点

• 沃什在杰克逊霍尔的讲话被市场普遍解读为鹰派，讲话后美债长端的危机被进一步解除，收益率曲线趋平，外资普遍认为继续做多收益率曲线陡峭化的论据已减弱。

• 利率曲线具体走势：上周2年期美债上行10BP，30年期美债下行5BP，短端与长端明显背离。

• 大类资产表现：黄金在此前大涨后明显回调，上周下跌3.2%；铜仍上涨0.7%；纳斯达克、道琼斯、标普500分别上涨0.8%、0.5%、0.5%。

• 报告复盘沃什的三种发言选择：若放鸽或中性，长端利率可能借势进一步上行、加重短期市场担忧；若放鹰，长端利率短期内因美联储和财政部的联手压制缺乏向上突破动能，但短端利率将因加息预期上升而阶段性冲高。

• 短端利率上行的可持续性取决于今年是否真的加息，而加息取决于未来的通胀与就业数据；鉴于未来通胀大概率继续放缓的证据，报告维持美联储今年将保持利率不变的观点。

• 沃什发言后市场反应：此前涨速较快、乖离率较大的黄金借势显著回调，美股涨跌互现、整体平稳，与长端利率最相关的云厂如亚马逊反而强势上涨约4%。

• 财报显示美国经济周期重启：标普500成分股中已有97%的公司公布财报，超预期比例、超预期幅度和盈利同比增速均为2021/2020年以来最高水平。

• EPS超预期质量高：86%的公司EPS超出预期，高于5年均值（78%）和10年均值（76%），为2021年Q2以来最高水平；实际收益超出预期26.5%，创下FactSet自2008年开始统计以来的历史最高纪录。

• 报告判断无论是宏观数据还是微观数据，新的一轮周期正在强势重启；在周期重启、EPS上行且短期不会加息的背景下，下半年权益资产难以进入熊市。

• AI硬件前期下跌为投资人带来更好的参与位置：美银组织的三星调研反馈即使到明年，存储供需满足率也仅为50-60%；受英伟达业绩指引影响（若英伟达增长70%，存储行业增速可达80%+），市场对硬件的悲观预期正在扭转。

• 有色方面：4500-4800美元属于黄金的合理位置，但黄金的主升在去年三四季度最后一轮降息过程中已经走完，后续更多承担对冲属性而非阿尔法来源；工业金属等周期品种将随市场对经济的共识出现而有望走出趋势。

• 美债展望与风险提示：短期内长端利率被美国政府成功压制，但后续若市场对经济复苏形成强共识，长端利率中枢将进一步上行；风险提示为美伊局势超预期、美国货币政策超预期、美债波动超预期。

论述逻辑

• 事件起点：沃什在杰克逊霍尔讲话被市场普遍解读为鹰派，长端危机被进一步解除、收益率曲线趋平。

• 可持续性判断：短端冲高是否可持续取决于今年是否加息，而加息取决于未来通胀与就业数据；通胀大概率继续放缓，故维持美联储今年利率不变。

• 经济交叉验证：标普500财报97%已公布，86%的EPS超预期、实际收益超预期26.5%创FactSet自2008年以来纪录，宏微观数据共同指向新一轮周期强势重启。

• 得出结论：周期重启+EPS上行+短期不加息，推出下半年权益资产难以进入熊市，AI硬件前期下跌反而提供更好参与位置。

• 延伸至资产配置：存储供需满足率到明年仅50-60%、英伟达增长70%对应存储行业增速80%+支撑AI硬件预期；黄金主升已走完转为对冲属性（4500-4800美元合理）；工业金属待经济共识形成后走趋势；美债长端若复苏强共识形成、利率中枢将进一步上行。

关键展望

• 未来验证点：今年是否加息取决于未来的通胀与就业数据；鉴于未来通胀大概率继续放缓，报告维持美联储今年将保持利率不变。

• 存储景气展望：美银组织的三星调研反馈显示，即使到明年，存储供需满足率也仅为50-60%。

• 条件性推演：受英伟达业绩指引影响，若英伟达增长70%，存储行业增速可达80%+，市场对硬件的悲观预期正在扭转。

• 黄金点位与属性：4500-4800美元属于黄金的合理位置，主升已在去年三四季度最后一轮降息中走完，后续更多承担对冲属性而非阿尔法来源。

• 美债展望：短期内长端利率被美国政府成功压制，但若市场对经济复苏形成强共识，长端利率中枢将进一步上行。

• 风险提示：美伊局势超预期、美国货币政策超预期、美债波动超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出评级或目标价类推荐标的（本篇为策略点评报告，未对个股给出投资评级）。

• 提及亚马逊（无评级）：作为与长端利率最为相关的云厂，沃什发言后反而强势上涨约4%。

• 提及三星、英伟达（无评级）：三星调研指向存储供需持续紧张，英伟达业绩指引被视为存储行业增速的关键变量。

关键图表

图1. 东北证券股份有限公司