高盛：招商银行（3968.HK）：业绩电话会解答三个关键问题；重申招商银行应实现更好利润增长的观点；买入招商银行A股

原标题：China Merchants Bank (3968.HK) Three key questions addressed in the earnings call; reiterating our view that CMB should deliver better profit growth; Buy CMB-A

摘要

高盛在2026年3月30日发布报告，招商银行2025年第四季度业绩符合预期，PPOP和NPAT同比均增长3%。在3月30日的业绩电话会上，管理层解答了三个关键问题：2026年收入趋势、资产质量前景和资本充足率变化。高盛重申招商银行2026年利润增长将优于四大行，主要得益于净息差企稳、财富管理业务推动手续费收入增长以及资产质量优势。高盛微调2026-2028年PPOP/NPAT预测约-1%/-1%，基于不变的2027年估值倍数，得出A股目标价54.87元人民币（上涨39.0%），H股目标价53.53港元（上涨8.4%），维持买入评级，并特别推荐招商银行A股。高盛将于4月2日举办两场与管理层的小组会议。

主要观点

• 招商银行2025年第四季度PPOP和NPAT同比均增长3%，业绩符合预期。
• 管理层预计2026年收入增长稳定且呈上升趋势，净息差降幅持续收窄，有望在2026年下半年企稳。
• 2025年第四季度净息差环比回升3个基点，其中子公司贡献1个基点，母公司定价水平持续改善贡献2个基点。
• 2026年净息差仍面临下行压力，主要由于2025年5月LPR下调后贷款重定价影响尚未完全体现：78%未重定价贷款将在2026年第一季度重定价，22%在第二季度。
• 2025年第四季度不良贷款生成率上升是由于一次性房地产风险敞口，但影响有限，因已有充足拨备。
• 2026年企业资产质量趋势正面，零售资产质量仍承压，但整体风险可控；信用成本可能下降以支持更好的利润增长。
• 核心一级资本充足率下降主要因中期分红和债券市场波动对其他综合收益的影响；未来风险加权资产增速预计在9-10%左右。
• 净资产收益率短期仍呈下降趋势，但10%是底线；分红派息率预计保持稳定。
• 高盛微调2026-2028年PPOP/NPAT预测约-1%/-1%，以反映管理层对净息差和信用卡手续费短期压力的指引。
• 高盛2026年收入/净利润预测比彭博共识高+1%/+2%。
• 基于不变的2027年估值倍数，得出A股目标价54.87元人民币（较前次下调约1%），H股目标价53.53港元。
• 维持买入评级，特别推荐招商银行A股，因其估值具有吸引力。

论述逻辑

招商银行2025年第四季度业绩符合预期 → 业绩电话会管理层解答三个关键问题：收入趋势（净息差降幅收窄、手续费收入改善）、资产质量（一次性房地产风险可控、信用成本可能下降）、资本充足率（中期分红和债市波动影响，未来RWA增速9-10%） → 高盛认为指引基本符合预期，重申招商银行2026年利润增长将优于四大行，原因包括净息差企稳和信贷增长推动净利息收入反弹、财富管理业务推动手续费收入增长、资产质量优势和充足拨备为信用成本下降提供空间 → 微调盈利预测并小幅下调目标价，维持买入评级。

关键展望

• 2026年净息差仍面临下行压力，但降幅收窄，有望在2026年下半年企稳。
• 2026年企业资产质量趋势正面，零售资产质量承压但整体风险可控。
• 未来风险加权资产增速预计在9-10%左右。
• 净资产收益率短期下行，但10%是底线。
• 分红派息率预计保持稳定。
• 高盛将于2026年4月2日举办两场与管理层的小组会议。

推荐标的

• 招商银行（3968.HK）：买入，12个月目标价53.53港元，当前价49.40港元，上涨空间8.4%。
• 招商银行A股（600036.SS）：买入（特别推荐），12个月目标价54.87元人民币，当前价39.48元人民币，上涨空间39.0%。

关键图表

• 收入表（Rmb mn）
• 比率与估值
• 增长与利润率
• 资产质量
• 资本项目
• 价格表现
• 资产负债表（Rmb mn）
• 利润驱动因素
• 盈利能力