高盛：海底捞国际控股（6862.HK）：亚太消费与休闲企业日——主要启示：翻台率与利润率管控改善

原标题：Goldman Sachs Haidilao International Holding (6862.HK): APAC Consumer & Leisure Corp Day — Key Takeaways: Better table turn and margin control in

摘要

高盛于2026年1月5日举办亚太消费与休闲企业日，与海底捞管理层进行面对面交流。报告指出，2025年12月及下半年翻台率同比持平，直营转加盟、门店净减少及每桌人数减少导致餐厅收入略有下滑，但外卖及其他品牌收入强劲增长支撑集团整体收入。毛利率预计下半年环比改善，折旧摊销费用下降。2026年公司预计门店净开张同比中个位数增长，翻台率和定价保持稳定，成本节约来自自动化和折旧摊销减少。多品牌战略转向自上而下，2026年重点推广海底捞海鲜街边摊和如寿司，目标三年内孵化1-3个超500家门店的品牌。公司维持高分红率（2023年90%/2024年95%），但尚未最终确定。高盛给予中性评级，12个月目标价14.7港元，基于9.5倍2026年EV/EBITDA。

主要观点

• 2025年12月翻台率同比持平，下半年亦同比持平，略低于高盛预期的单店销售同比-1%。
• 直营转加盟、门店净减少及每桌人数减少导致海底捞餐厅收入略有下滑，但外卖及其他品牌收入强劲增长支撑2025年集团整体收入增长。
• 2025年门店总数约1300家，同比净减少，基本符合高盛预期。
• 2025年定价同比基本持平；8月和10月翻台率略有增长，其他月份持平或小幅下降。
• 毛利率预计2025年下半年环比改善，人工成本及其他费用率保持稳定，折旧摊销费用可能下降。外卖利润率低于堂食，因平台佣金较高。
• 2026年公司预计门店净开张同比中个位数增长（包括新加盟店），符合高盛预期；加盟店扩张速度可能从2025年的约40-50家放缓。
• 2026年定价和翻台率预计保持稳定；公司旨在通过自动化优化原材料和人工成本，折旧摊销节省数亿元预计持续至2026-2027年。
• 多品牌战略从自下而上转为自上而下，增加创始团队持股以强化问责制。
• 焰请表现低于内部预期，调整可能持续至2026年，因需求疲软、竞争激烈及选址不佳；苗师兄（二三线城市火锅）和聚高高（旋转小火锅）表现健康，其他品牌规模仍小。
• 2026年重点推广海底捞海鲜街边摊和如寿司；未来三年目标孵化1-3个可规模化品牌，每家超500家门店。
• 竞争格局方面，管理层注意到细分火锅品类（如云南菌菇、贵州酸汤火锅）兴起，性价比餐饮需求依然突出。
• 公司维持高分红率（2023年90%/2024年95%），但尚未最终确定。

论述逻辑

高盛通过企业日与海底捞管理层交流，获取最新运营数据及战略展望。报告从近期更新（翻台率、门店、收入、利润率）切入，进而分析2026年初步展望（扩张、定价、成本），再延伸至多品牌战略及竞争格局，最后提及分红率。核心逻辑：翻台率持平及门店调整导致餐厅收入承压，但外卖和其他品牌增长及成本优化支撑整体业绩；2026年扩张谨慎，成本节约持续，多品牌聚焦少数潜力品牌；高分红率提供股东回报支撑。

关键展望

• 2026年门店净开张同比中个位数增长，加盟店扩张可能放缓。
• 2026年定价和翻台率预计保持稳定。
• 折旧摊销节省数亿元预计持续至2026-2027年。
• 多品牌方面，焰请调整可能持续至2026年；海底捞海鲜街边摊和如寿司为2026年重点。
• 分红率尚未最终确定，但公司旨在维持高水平。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 海底捞国际控股（6862.HK）：中性评级，12个月目标价14.7港元，基于9.5倍2026年EV/EBITDA。当前股价14.24港元，潜在上涨3.2%。风险包括：翻台率恢复好于/差于预期；扩张快于/慢于预期；新品牌或加盟模式进展快于/慢于预期；成本节约超预期/不利成本通胀；食品安全问题。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。