摩根士丹利 以30%的折扣买入较高利率保护

摘要

摩根士丹利美国利率策略团队认为，2026年12月合约USZ6在利率上行时因CTD向长久期债券切换而久期显著拉长，形成类似payer swaption的正凸性回报，而市场对该凸性定价明显偏低。 用现券捕捉久期风险、payer swaption捕捉凸性的复制组合将该凸性估值为12.4 ticks，而净基差仅定价8.7 ticks，相当于约30%的折价。 该机会由三个不寻常条件叠加造就：收益率接近6%的名义票息、可交割篮子票息离散度异常宽（约5%票息的新发20年期债与2020年发行的约1.5%票息30年期债并存）、以及payer skew偏贵。 报告建议买入USZ6看跌期权（行权价106，0.796875点）并通过当前CTD买入USZ6净基差（做多5% May45s、按转换因子做空USZ6，5.52 ticks入场），两笔交易均于8/26/2026入场，以捕捉约30%的折价。 截至8月26日收盘，复制swaption组合价值约445美元远期权利金。 主要风险在于20年期板块区间震荡，或利率到2026年11月期权到期时抛售不足。

主要观点

• USZ6在抛售中随CTD向长久期债券切换而久期显著拉长，形成正凸性、类似payer期权的回报结构。

• 用现券捕捉久期风险、payer swaption捕捉凸性的复制组合将凸性回报估值为12.4 ticks，而净基差仅定价8.7 ticks，即市场以约30%折价交易。

• 空头USZ6头寸随利率上升敏感度增加，构成类似payer期权的正凸性回报；交付时篮子内有多只债券存在成为CTD的概率。

• 机会来自三个不寻常条件的叠加：收益率接近6%名义票息、篮子票息离散度宽、payer skew昂贵。

• 自2000年代初名义票息改为6%以来，长端收益率通常远低于6%；低于6%时转换因子机制偏向短久期CTD，接近6%时该偏向减弱，更多债券成为可信CTD候选。

• 2022-2023年抛售造成篮子票息离散异常宽：USZ6同时包含约5%票息的新发20年期债和2020年发行的约1.5%票息30年期债，久期离散使CTD切换后果异常重大。

• 长端抛售使CTD切换阈值更接近当前水平，高行权价payer的强劲需求也使切换期权处于利率分布中更有价值的区域。

• 截至8月26日收盘，复制swaption组合价值约445美元远期权利金，代表USZ6相对Nov43s的额外凸性残差回报估值。

• 若年底前反弹超过100bp，Nov42s可能成为CTD，但其PV01相近，对预期P&L影响不大。

• 报告建议两笔交易捕捉USZ6凸性折价：买入USZ6看跌期权（行权价106，0.796875点，8/26/2026入场）和通过当前CTD买入USZ6净基差（做多5% May45s、按转换因子做空USZ6，5.52 ticks入场，8/26/2026入场）。

• 净基差交易的风险是20年期板块区间震荡导致价值被定价出局；看跌期权的风险是到2026年11月到期时利率抛售不足。

论述逻辑

• 起点：收益率逼近6%名义票息，转换因子机制对短久期CTD的偏向减弱，更多可交割券成为可信CTD候选。

• 长端抛售把CTTD切换阈值推近当前利率水平，切换期权进入利率分布中更有价值的区域。

• 结果：USZ6在利率上行时久期自动拉长，空头头寸敏感度随利率上升而增加，形成类似payer期权的正凸性回报。

• 定价检验：复制组合（现券+payer swaptions）估值12.4 ticks，对比净基差的8.7 ticks，市场以约30%折价定价该凸性。

• 结论：买入USZ6 puts与USZ6净基差捕捉约30%折价，且投资者尚未给USZ6内嵌的其他交割期权赋予任何价值。

关键展望

• 关键验证点是2026年11月USZ6期权到期前利率是否出现足够抛售；若抛售不足，看跌期权交易将面临风险。

• 若年底前反弹超过100bp，Nov42s可能成为CTD，但因PV01相近，对预期P&L影响不大。

• 净基差交易的主要风险是20年期板块维持区间震荡，导致该价值被定价出局。

• 两笔主推交易均给出明确入场信息：净基差5.52 ticks、看跌期权0.796875点，入场日期均为8/26/2026；报告未给出目标价或股票评级。

推荐标的

• 买入USZ6看跌期权：行权价106，价格0.796875点，8/26/2026入场——利用抛售中的凸性回报，市场低估该回报。

• 做多5% May45s、按转换因子做空USZ6（净基差5.52 ticks，8/26/2026入场）——便宜的尾部熊陡对冲工具，期权价值显示US合约价值高于当前定价。

• 买EUR 100mm 5y5y ATM straddle、卖USD 125mm 5y5y ATM straddle并做delta对冲（-$1.2mm USD，7/29/2026入场）——USD vol相对EUR vol带溢价而两者已实现波动大致相同。

• 买3m30y F/F+25 payer spread（7/20/2026入场）——低ATM vol与偏贵的payer skew提供有吸引力的入场水平。

• 买6m5y F-25 receiver（60c，7/20/2026入场）——6m5y隐含波动率对已实现波动率溢价有限，且留有足够时间让宏观数据挑战美联储周期定价。

• 买3m 5s30s ATM curve cap（12c，7/20/2026入场）——对多重曲线陡化情景提供非对称敞口。

• 买2.36x 1m2y F+1bp payer、卖1x 1m5y ATM payer（7/20/2026入场）——bear flattener，针对通胀预期驱动的鹰派重定价，同时限制其他利率情景敞口。

• 买2y10y straddle（670c，6/10/2026入场）——按揭对冲者的结构性买盘需求与可赎回发行减少的供给支撑。

关键图表

图1. USZ6在主成分冲击下的CTD

图2. USZ6在主成分冲击下的CTD现货价格/转换因子

图3. 平行曲线位移下CTD远期DVO1/转换因子及概率加权期货DVO1

图4. 模拟收益率曲线位移下USZ6可能的CTD

图5. 及3m20y波动率偏度比较

图6. USZ6净基差与质量期权

图表 7