伯恩斯坦：ServiceNow (NOW)：大盘成长股的“折扣”？下半年上行空间？

原标题：ServiceNow (NOW): "Discount" large cap growth?!? Upside in H2?

摘要

伯恩斯坦维持ServiceNow（NOW）的跑赢大盘评级，目标价219美元，认为其在大盘软件股中相对“便宜”。报告指出，在1月29日股价下跌10%后，增长溢价进一步压缩，ServiceNow的折价扩大。尽管FY28增长预期自Q2财报以来有所上升，但投资者似乎不信任未来。报告认为Q4财报和FY26指引良好，Q4 CC cRPO（剔除Moveworks）的90bps超预期属于正常水平，而Q1指引持平及FY26偏重下半年与历史模式一致。AI业务有望在FY26达到12亿美元ACV（公司指引为10亿美元），且存在早期消费驱动续约的潜在上行空间。报告维持模型、目标价和评级不变。

主要观点

• ServiceNow在3年FCF（剔除SBC）估值上处于大盘软件股的中低水平（Exhibit 1）。
• 当以PEG（市盈率/增长）衡量时，ServiceNow成为最便宜的大盘软件股（Exhibit 2）。
• 1月29日股价下跌10%后，SaaS应用厂商与网络安全/消费基础设施厂商之间的估值差距扩大，ServiceNow在应用厂商中估值最低（Exhibit 3）。
• 增长溢价回归线自12月底和1月初以来显著下移，投资者为增长支付溢价的意愿降低（Exhibit 4）。
• Q4 CC cRPO（剔除Moveworks）超预期90bps，与2022-2024年历史超预期幅度（+90、+210、+40bps）一致。
• Q3的190bps超预期部分源于约150bps从Q4提前，导致Q4超预期空间缩小。
• Q1 CC订阅收入指引与共识一致，FY26偏重下半年，这与FY25（约52%收入在下半年）及联邦续约大年有关。
• AI业务预计FY26 ACV达12亿美元，高于公司指引的10亿美元，且模型未包含早期消费驱动续约的潜在上行。
• 维持调整后EPS预测：FY25 3.50美元，FY26 4.27美元，FY27 5.15美元。
• 目标价219美元，基于调整后P/E约27倍（FY26）和EV/FCF约20倍（FY26）。

论述逻辑

报告从估值对比出发，指出ServiceNow在3年FCF（剔除SBC）和PEG基础上均显便宜。股价下跌后增长溢价压缩，进一步加大折价。尽管市场对Q4和FY26指引存在疑虑（如cRPO超预期幅度较小、Q1指引持平、FY26偏重下半年），但报告逐一反驳：cRPO超预期正常，Q1指引持平及下半年偏重是历史模式，且AI业务有望超预期。因此，报告认为当前折价提供了买入机会，尤其看好H2的超预期潜力。

关键展望

• 报告明确看好H2（2026年下半年）的超预期潜力，认为AI业务达到12亿美元ACV（vs. 公司指引10亿美元）将推动CC订阅收入超预期30bps。
• 潜在上行来自FY24 AI客户（ACV超2亿美元）可能在下半年进行早期增量AI token续约。
• 风险未明确列出，但提及投资者不信任未来增长。

推荐标的

• ServiceNow (NOW)：评级Outperform（跑赢大盘），目标价219美元（1月29日收盘价116.73美元，上行空间88%）。理由：估值在大盘软件股中相对便宜，AI业务有望超预期，H2存在超预期催化剂。

关键图表

Exhibit 1: 相对于其他大盘软件，ServiceNow在3年FCF（剔除SBC）基础上处于中低倍数水平（2026年1月29日）

Exhibit 2: 但若以PEG（FCF倍数/3年营收CAGR）衡量，ServiceNow成为最便宜的大盘软件股（2026年1月29日）

Exhibit 3: 今日市场波动后，SaaS应用厂商与网络安全+消费基础设施厂商之间的估值差距扩大（2026年1月29日）

Exhibit 4: 大盘应用SaaS厂商：回归线较12月底和1月初显著下移，表明投资者为增长支付溢价的意愿降低（回归线对比）

Exhibit 5: ServiceNow财务摘要（2020-2027E）