光大证券 百年变局、AI革命与四季度宏观展望：新周期下的宏观范式重构

摘要

报告指出，面对西方发达国家全要素生产率（TFP）长期走低与中美深水区博弈，中国经济正从依赖房地产与传统基建的资本驱动旧周期，加速跨越至以人工智能（AI）和绿色化为代表的新质生产力新周期。 新范式下，宏观感知变量从黑色系与地产转向有色金属、电力耗用及AI资本开支，而传统消费与地产筑底则沦为滞后结果变量。 当前国内经济呈现新旧、供需与内外“三重分化”，出口在AI产业链高景气拉动下展现强韧性（8月出口同比增长25.0%，2026年1-6月AI产品占比升至22.7%），但内需消费和投资仍待政策发力。 海外方面，美伊冲突升级推升WTI原油至100美元/桶，9月美联储鹰派加息暗示年内或不止加息一次，短期10年期美债利率或维持在4.7%-5.0%高位。 国内政策层面重提加大逆周期调节并提速“六张网”投资，资产配置上建议做多中债、A股抓结构、战略做多黄金、美债谨慎、美股聚焦AI。

主要观点

• 全球迎来AI通用技术革命，目前谈论AI泡沫为时过早，这是过去300年首次有社会主义国家深度参与科技革命，宏观治理聚焦供给端提效与需求端分配。

• 中美博弈进入深水区，美国在国家安全与半导体管制上持续施压，力图在AI、量子计算等关键领域保持领先，阻断中国高端芯片获取。

• 宏观分析范式发生重构，先行变量位移至有色产业链、电力耗用与AI资本开支，高端制造为同步变量，传统消费与地产则转为滞后变量。

• 国内产业政策强化科技突围，“十五五”规划建议聚焦8466产业格局，重点推进水网、算力网等“六张网”建设，2026年相关投资规模预计超7万亿元。

• 当前宏观经济面临K型新旧分化、供强需弱与外强内弱三重分化，高技术制造持续扩张，而传统消费、信贷及地方化债仍承受结构性压力。

• 地产链仍处低位磨底阶段但边际出现积极信号，2026年1-8月商品房销售降幅收窄，8月末全国新建商品房待售面积同比下降1.1%且连降6个月。

• 外需出口保持强劲，8月出口同比增长25.0%，AI产业链成为核心支柱，2026年6月AI相关产品出口同比大增62.2%，拉动总出口增长贡献率达43.1%。

• 中东美伊冲突走向长期消耗与海上封锁，原油价格突破100美元/桶，加剧全球通胀担忧并推升金融市场波动。

• 美国经济受AI投资支撑呈现K型增长，8月非农增至16.2万人，通胀压力迫使美联储9月鹰派加息且暗示年内或不止加息一次，短期10年期美债利率或维持在4.7%-5.0%高位。

• 国内政策基调重提加大逆周期调节，财政端加快发债与资金下达，降准降息概率提升但属于相机抉择的可选项而非必选项。

• 光大宏观预计2026年全年实际GDP同比增长4.6%，名义GDP同比增长5.7%，PPI由负转正至2.8%，下半年名义GDP较实际GDP高出约1个百分点。

论述逻辑

• 技术革命与大国博弈演化：西方发达国家长期TFP低迷催生以AI为代表的通用技术突破，中美在技术底座展开全面博弈，倒逼中国经济增长动力从传统高杠杆资本驱动彻底转向TFP与全要素生产率驱动的新质生产力。

• 宏观研究范式与时钟重构：传统地产和基建链条退潮导致旧先行变量失效，AI资本开支、有色金属和算力电力耗用成为新周期宏观仪表盘的前置变量，同步驱动高端制造与新基建，居民资产负债表与消费复苏则属于滞后体现。

• 现实约束倒逼逆周期政策与大类资产定价：国内面临新旧动能、供需匹配及内外需求的K型分化，结合海外美伊冲突推高油价引发美联储加息反扑，国内宏观政策通过加快专项债及“六张网”投资托底经济，引导大类资产走向分化配置。

关键展望

• 中美元首预计于2026年9月24日会晤，磋商重点或集中在300亿美元商品对等降税框架、稀土出口与AI全球治理，年内11月深圳APEC峰会及12月迈阿密G20峰会仍有两次会谈契机。

• 10年期美债利率短期或仍在4.7%-5.0%高位震荡，通胀上行与美伊冲突导致美联储加息叙事短期难以证伪。

• 国内名义GDP预计表现出较强韧性，预测2026年全年实际GDP同比增4.6%、名义GDP同比增5.7%、CPI同比增0.7%、PPI同比增2.8%。

• 主要风险变量包括国内政策出台与执行不及预期、美国经济超预期衰退以及美国关税反复超预期冲击全球贸易。

推荐标的

• 中债（利率债）：看多，债牛延续且四季度好于三季度；逻辑在于经济K型分化促使利率中枢下行，降准降息虽非必选但概率提升。

• A股：看多但结构重于总量；关注AI产业链（AI算力、半导体设备、AI应用、电力与新能源）、红利+大金融防守对冲、以及新消费（悦己、健康、精神消费）。

• 黄金：战略看多；美伊长期拉锯推升避险溢价，叠加去美元化浪潮与央行持续增持，兼具避险与信用对冲属性。

• 美债：中性偏谨慎；美联储9月鹰派加息暗示年内不止加息一次，短期长端利率在4.7%–5.0%高位运行，下行空间受限。

• 美股：短期修复可期、中期谨慎；短期受超跌修复与AI盈利支撑，中期波动取决于鹰派加息与地缘博弈，建议聚焦AI产业链龙头。

关键图表

图1. 图表 1: 主要西方发达国家全要素生产率在1970年代后逐渐走低

图2. 图表 8: 今年两会以来科技政策简要梳理

图3. 图表 16: 居民消费倾向仍弱于往年同期水平

图4. 图表 23: 商品房销售额和销售面积降幅明显收窄

图5. 图表 31: 美国批发商主动补库周期或正在开启

图6. 图表 42: 美联储首次加息后，短期内美股相对承压

图7. 图表 51: “十五五”规划的重大工程梳理：六大领域 109项重大工程