摩根大通：亚洲半导体：11月WSTS数据：逻辑与存储均强劲增长

原标题：J P M O R G A N: Asian Semis: November WSTS data: Strong growth in both logic and memory

摘要

2025年11月全球半导体收入同比增长30%（10月为33%），连续两个月实现30%以上增长，为2021年12月以来首次。逻辑芯片收入同比增长28%（10月为25%），存储芯片收入同比增长34%（10月为58%）。AI仍是主要增长驱动力，受益于GB300的顺利量产、ASIC需求增加以及AI推理应用扩展带来的eSSD需求。存储收入连续三个月保持30%以上增长，受HBM和传统内存强劲需求推动。逻辑收入增速为2021年6月以来最强，得益于先进制程（台积电N5/N3产能利用率超过100%）和价格韧性。但非AI半导体尚未持续复苏。展望2026年，预计AI驱动的半导体上行周期将持续，总半导体和逻辑收入分别同比增长18%和15%。存储ASP在2026年预计强劲增长（DRAM ASP增长53%，NAND ASP增长约30%）。报告认为AI泡沫担忧将持续但被EPS上调反复证伪，2026年盈利上调可能加速。整体看好AI赋能者，对消费电子持谨慎态度。

主要观点

• 2025年11月全球半导体收入同比增长30%，连续两个月实现30%以上增长，为2021年12月以来首次。
• 逻辑芯片收入同比增长28%（10月为25%），为2021年6月以来最强增速，得益于先进制程（台积电N5/N3产能利用率超过100%）和价格韧性。
• 存储芯片收入同比增长34%（10月为58%），连续三个月保持30%以上增长，受HBM和传统内存强劲需求推动。
• 半导体出货量同比增长12%（10月为11%），存储出货量同比增长26%（10月为41%），逻辑出货量同比增长12%（10月为10%）。
• 半导体ASP同比增长15%（10月为20%），存储ASP同比增长7%（10月为12%），逻辑ASP同比增长14%（10月为15%）。
• AI仍是主要增长驱动力，受益于GB300顺利量产、ASIC需求增加以及AI推理应用扩展带来的eSSD需求。
• 存储ASP增长受HBM价格上升（尤其是HBM3E 12Hi在4Q25为GB300量产）以及DRAM和NAND Flash价格飙升支撑，CSP客户强劲的比特需求导致存储供应空前短缺。
• 预计存储供应短缺将持续到2026年，甚至可能到2027年，2026年DRAM ASP增长53%，NAND ASP增长约30%。
• 展望2026年，先进制程产能将保持极度紧张，先进制节点涨价效应显现，更多客户进行热片和超热片投片以推动ASP增长。
• 但大宗商品价格（DRAM、NAND Flash）快速上涨可能导致非AI半导体（尤其是PC和智能手机）需求下滑，因ASP上涨将内存BOM成本压力转嫁给客户。
• 报告认为AI泡沫担忧将持续但被EPS上调反复证伪，2026年盈利上调可能加速，因基础设施建设和商品定价扩张。
• 亚洲科技供应链呈现K型复苏：AI相关需求强劲，非AI需求温和。对消费电子（PC、智能手机）持谨慎态度，因广泛的内存价格上涨。
• 预计AI驱动的半导体上行周期将延续到2027年，最早在2028年之前出现下行风险，届时供应增加和电力可用性成为AI的下一个瓶颈。

论述逻辑

报告从WSTS 2025年11月数据出发，指出半导体收入连续两个月实现30%以上同比增长，逻辑和存储均表现强劲。逻辑增长由AI驱动的先进制程需求（台积电N5/N3产能利用率超100%）和价格韧性支撑；存储增长由HBM（尤其是HBM3E 12Hi为GB300量产）和传统内存需求推动，导致供应短缺和ASP上升。报告认为AI是核心驱动力，并预计2026年总半导体和逻辑收入分别增长18%和15%，存储ASP大幅上升（DRAM +53%，NAND +30%）。但非AI需求尚未复苏，且内存价格上涨可能压制消费电子需求。报告进一步指出，尽管AI泡沫担忧存在，但EPS上调将反复证伪，2026年盈利上调可能加速。整体看好AI赋能者，对消费电子持谨慎态度，并认为上行周期可延续至2027年。

关键展望

• 2026年总半导体收入预计同比增长18%，逻辑收入同比增长15%。
• 2026年DRAM ASP增长53%，NAND ASP增长约30%。
• 存储供应短缺预计持续到2026年，甚至可能到2027年。
• 先进制程产能2026年将保持极度紧张，先进制节点涨价效应显现。
• AI驱动的半导体上行周期预计延续到2027年，最早在2028年出现下行风险（供应增加和电力瓶颈）。
• 非AI半导体（PC、智能手机）需求可能因内存价格上涨而下滑。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 台积电（TSMC）：AI赋能者，受益于先进制程需求。
• 日月光（ASE）：AI赋能者。
• Alchip：AI赋能者。
• 欣兴电子（Unimicron）：AI赋能者。
• EMC：AI赋能者。
• Ibiden：AI赋能者。
• 三星电机（SEMCO）：AI赋能者。
• 三星电子（SEC）：AI赋能者。
• SK海力士（SK Hynix）：AI赋能者。
• 对联发科（MediaTek）、世界先进（VIS）、联电（UMC）持谨慎态度，因其成熟制程/消费电子敞口较高。

关键图表

Figure 1: Semi ex-memory revenue YoY (Dec-23 onwards)

Figure 2: Memory revenue YoY (Dec-23 onwards)

Figure 3: Semi revenue (monthly) and YoY

Figure 4: Semi units (monthly) and YoY

Figure 5: Semi ASP and YoY

Figure 6: Semi ex-memory revenue (monthly) and YoY

Figure 7: Semi ex-memory units and YoY

Figure 8: Semi ex-memory ASP and YoY