花旗 中国电池材料：旺季将至；ZE锂业研讨会反馈喜忧参半

摘要

产量节奏上，8月电池产量预计107GWh（7月为100GWh），9/10/11月分别达115/122/122GWh，宁德时代下半年产量700GWh对上半年500GWh；中国LFP正极产量2026年预计6.2mt、同比增56%，2027年升至8.2mt、增32%。 花旗指出电池公司过去两年比市场一致预期更乐观且被证明是对的，因此认为2027年锂需求15-20%增速的一致预期存在上行风险，同时500kt+ LCE供给增长也面临江西锂云母采矿证续期、津巴布韦出口政策、非洲物流瓶颈等扰动风险。 花旗维持对锂的短期看多观点，认为8/9/10月电池产量环比上升、锂和正极材料供应偏紧，电池链首选赣锋锂业、湖南裕能和宁德时代。

主要观点

• 花旗维持对锂的短期看多观点，预计8/9/10月电池产量环比上升，锂和正极材料供应偏紧，电池链首选赣锋锂业、湖南裕能和宁德时代。

• 中国LFP正极产量2026年预计达6.2mt、同比增长56%，2027年将升至8.2mt、同比增长32%。

• 电池公司过去两年比市场一致预期更乐观且被证明是对的：ZE预计宁德时代2027年产量1500GWh（2026年1200GWh）、比亚迪2027年500GWh（2026年400GWh）、中创新航计划翻倍至2027年400GWh（2026年200GWh）。

• 尽管一致预期过去两年被证伪，多数人（锂贸易商、大宗商品卖方分析师等）对2027年前景仍谨慎，理由是中国和美国电动车销售疲弱以及中国储能（ESS）需求2027年放缓的风险。

• 花旗认为2027年锂需求增长15-20%的一致预期存在上行风险，同时市场预期的2027年500kt+ LCE供给增量也面临扰动风险（江西锂云母采矿证续期、津巴布韦出口政策、非洲物流瓶颈等）。

• 宁德时代A股（300750.SZ）评级买入（1），目标价603元/股，基于17.5x 2026E EV/EBITDA，隐含26.8x 2026E P/E和6.8x 2026E P/B。

• 湖南裕能（301358.SZ）评级买入（1），公允价值115.3元/股，采用11.5x 2026E EV/EBITDA（历史平均倍数），目标价隐含19.5x 2026E P/E和19.7x 2027E P/E。

论述逻辑

• 电池公司激进排产（宁德时代2027年1500GWh、比亚迪500GWh、中创新航翻倍至400GWh）+ 过去两年电池公司比一致预期乐观且被证明正确 → 花旗认为市场对2027年锂需求15-20%增长的预期存在上行风险。

• 反方逻辑：中国及美国EV销售疲弱、中国储能需求2027年放缓风险 → 研讨会多数人（锂贸易商、卖方分析师）对2027年保持谨慎、预期市场转为过剩 → 决定本轮锂价反弹持续性的核心分歧点。

• 供给端变量：2027年500kt+ LCE供给增量的一致预期面临江西锂云母采矿证续期、津巴布韦出口政策、非洲物流瓶颈等扰动风险 → 即使需求兑现不及电池公司指引，供给端也可能支撑价格。

• 结论落地：短期供应偏紧叠加2027年需求上行风险与供给扰动风险 → 电池链首选赣锋锂业、湖南裕能、宁德时代，三者均维持买入评级并给出目标价。

关键展望

• 2027年为多空分歧焦点：许多人预期锂市场转为过剩，但花旗认为15-20%的2027年锂需求增长预期存在上行风险，且500kt+ LCE供给增量面临江西锂云母采矿证续期、津巴布韦出口政策、非洲物流瓶颈等扰动风险。

• 宁德时代下行风险：EV需求低于预期、EV电池市场竞争加剧导致市场份额低于预期、原材料成本高于预期（H股与A股风险提示一致；量化模型因交易历史较短给予H股高风险评级，花旗认为该评级不合理）。

• 赣锋锂业下行风险：海外矿业资产地缘政治风险、锂离子电池需求低于预期、Goulamina和Mariana项目爬坡慢于预期。

• 湖南裕能下行风险：LFP正极出货量低于预期、LFP正极单位毛利差于预期、费用高于预期。

推荐标的

• 宁德时代 CATL-A（300750.SZ）：买入（1），现价393.93元，目标价603元/股；基于17.5x 2026E EV/EBITDA（较上市以来均值高0.25个标准差），隐含26.8x 2026E P/E、6.8x 2026E P/B。

• 湖南裕能（301358.SZ）：买入（1），现价68.78元，公允价值115.3元/股；基于11.5x 2026E EV/EBITDA历史均值，隐含19.5x 2026E P/E、19.7x 2027E P/E；电池链首选之一。