美国银行：美银 伊利股份（A）（600887）进一步复苏正在进行中

摘要

美银证券重申伊利股份买入评级，目标价35.00元人民币，报告日股价26.45元，2026E/2027E市盈率15.86x/12.53x。 本次将FY26E EPS下调13%以反映税务影响与澳优商誉减值，但因公司上调指引将2027E EPS上调3%。 核心看多逻辑有三：中国原奶周期已处拐点，预计复苏路线图至少持续2年并逆转此前“4D”冲击（需求、通缩、去库存、去集中化）；伊利将2026年作为三年转型收官之年，主动把渠道库存压至历史低位（上半年动销好于进货），为2027年增长加速铺路；叠加5%以上的股息率。 业绩面上，1H26收入/净利同比+4.1%/-20.0%，2Q26为+2.6%/-84.4%，利润大降主因澳优拖累下的资产减值同比+804%至24亿元、2Q26营业利润同比-61.9%。 尾部拖累有限：减值后澳优商誉仅剩5.97亿元，额外税务影响FY26约6亿元、FY27降至2亿元出头。

主要观点

• 重申买入评级，目标价35.00元人民币，现价26.45元；估值表显示2026E/2027E市盈率15.86x/12.53x，2027E/2028E股息率6.02%/6.51%。

• 盈利预测微调：因税务影响和澳优商誉减值将FY26E EPS下调13%，同时因公司上调指引将2027E EPS上调3%。

• 中国原奶周期已处拐点，美银预计复苏路线图至少持续2年，此前“4D”冲击（需求、通缩、去库存、去集中化）正在逆转。

• 伊利将2026年视为三年转型的最后一年，主动把渠道库存从合理水平压至历史低位（上半年动销好于进货），为2027年更好增长夯实基础；2026年增速慢于蒙牛被归因于更高基数与主动的战略定位。

• 利润率指引上调：核心利润率指引从大致持平上调为向上趋势；1H26核心经营利润率同比上升66bp（SG&A管控贡献），规模杠杆与结构优化有望支撑进一步扩张。

• 1H26收入/净利同比+4.1%/-20.0%，2Q26为+2.6%/-84.4%；2Q26液奶/奶粉/冰淇淋收入同比约持平/-3.5%/+13.4%（1Q26为+2.3%/+6.1%/+7.1%）；2Q26营业利润同比-61.9%，OPM降619bp至3.7%。

• 减值主因澳优：2Q26资产减值损失同比+804%至24亿元，主要来自澳优巨亏（少数股东权益前26亿元、权益后15.5亿元），导致2Q26营业利润大幅下滑。

• 非核心项目量化：额外税务影响预计FY26约6亿元（含以前年度追溯）、FY27降至2亿元出头；减值后澳优商誉仅剩5.97亿元，未来减值压力有限。

• 非液奶业务增长持续快于液奶：1H26唯一拖累是奶粉（主因澳优），公司预计澳优2H26改善；伊利自有奶粉（Pro-Kido）1H26仍录得中高个位数增长，2Q26冰淇淋收入+13.4%。

论述逻辑

• 起点：一次性因素（澳优商誉减值+税务影响）压制账面盈利，2Q26净利-84.4%、营业利润-61.9%，美银因此将FY26E EPS下调13%。

• 行业逻辑：原奶周期拐点（产能去化+需求改善含进口替代）→ 伊利预计奶价趋势向上、“4D”冲击逆转、复苏路线图至少2年。

• 公司逻辑：2026年为三年转型收官、渠道库存主动压至历史低位（1H动销好于进货）→ 为2027年增长加速奠基 → 叠加5%以上股息率、残余商誉与税务拖累有限 → 重申买入、目标价35元，伊利是美银参与中国原奶价格拐点的代理标的。

关键展望

• 2H26澳优改善、奶粉拖累减轻：公司预计澳优2H26改善，减值后商誉仅5.97亿元，后续减值压力有限。

• 核心利润率延续上行：指引已由大致持平上调为向上，规模杠杆与更好结构可支撑进一步利润率扩张。

• 2027年增长加速：美银明确预计伊利2027年增长加速（预测表2027E EPS同比+26.5%）。

• 奶价拐点兑现：伊利预计原奶价格后续趋势向上，构成原奶周期复苏的后续验证。

关键图表

图1. 伊利：盈利预测调整

图2. 伊利：销售额及同比增速——分季度

图3. 伊利：盈利及同比增速——分季度

图4. 伊利：销售费用及管理费用占销售额比例（%）

图5. 伊利：盈利预测

图6. 伊利：资产负债表

图7. 伊利：现金流

图8. 伊利：比率分析