2026-09-30 · Citi · 公司/行业基本面

花旗和黄医药（0013.HK）ATTC重新定义抗体偶联药物：业务拐点在26年成形

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摘要

和黄医药的业务拐点正在成形：花旗维持Buy/High Risk评级，目标价由HK$39.00上调至HK$40.1，较29 Sep 26现价HK$22.30的预期总回报为79.8%。 ATTC平台以靶向小分子抑制剂替代传统细胞毒性payload，在payload创新有限的全球ADC管线中形成差异化，公司3款ATTC分子HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2）、HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFR）、HMPL-A830（KRAS-EGFR）已进入全球Ph1。 2026年9月GSK就HMPL-A830中国以外权益支付US$110mn首付款、至多US$1.295bn总对价另加royalties，全球Ph1于2H26启动。 2026年晚期管线密集兑现：呋喹替尼+PD-1获批中国2L RCC、fanregratinib中国上市、savolitinib中国MET+GC及美国NDA、sovleplenib中国wAIHA NDA；花旗预计2026年销售温和复苏（不含BD收入），2027年凭savolitinib潜在美国上市等强劲放量。近期核心催化是2026 ESMO的SAFFRON（90% POS）与SANOVO（70% POS）数据读出，报告新增30天Upside Catalyst Watch（预计事件日24 Oct 2026）。基于上述进展，花旗上调FY27/F28收入各1%/7%、FY28 EPS至HK$0.16（原HK$0.13），认为公司正由研发驱动biotech演变为更均衡的商业化阶段biopharma，ATTC平台价值尚未被定价。

主要观点

维持Buy/High Risk评级，目标价由HK$39.00上调至HK$40.1；现价HK$22.30（29 Sep 26 16:10）对应预期股价回报与预期总回报均79.8%，预期股息率0.0%，市值HK$19,453M（US$2,479M）。

ATTC把抗体偶联从选择性化疗推向选择性药理学：在全球ADC管线快速扩张但payload创新仍有限的背景下，用靶向小分子抑制剂替代传统细胞毒性payload，构成差异化路线。

公司已披露3款ATTC分子——HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2）、HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFR）、HMPL-A830（KRAS-EGFR）——进入全球Ph1。

2026年9月公司与GSK就HMPL-A830中国以外权益达成out-licensing：GSK支付US$110mn首付款、至多US$1.295bn总对价另加royalties；全球Ph1于2H26启动，初期开发结直肠癌、胰腺癌和肺癌，且HMPL-A830在GSK交易后一个月内即进入全球Ph1，MNC交易验证平台价值。

花旗看好HMPL-A830分子设计：EGFR位于RAS上游可实现纵向通路抑制；KRAS抑制剂payload有望在保持瘤内暴露的同时降低游离系统性暴露、拓宽治疗窗口；中性可透膜形式释放支持bystander药理学；耐受性改善还支持前线联合化疗或免疫治疗的潜力。

PAM ATTC临床前数据积极：HMPL-A251即使无PAM改变也显示HER2依赖活性；共培养实验显示对HER2阳性细胞旁HER2-null细胞有旁观者杀伤；并可克服DXd介导的DS8201耐药。

2026年晚期管线密集兑现：呋喹替尼+PD-1获批中国2L RCC、fanregratinib中国上市、savolitinib中国MET+GC NDA、sovleplenib中国wAIHA NDA、savolitinib美国NDA，叠加3条ATTC资产全球试验启动。

销售节奏：预计2026年销售温和复苏（不含BD收入），2027年强劲放量，依赖savolitinib潜在美国上市、sovleplenib潜在的中国上市及已商业化资产适应症扩展。

新增30天Upside Catalyst Watch：预计事件日24 Oct 2026；SAFFRON将于2026 ESMO presidential symposium读出、可能支持savolitinib美国NDA；SANOVO（初治EGFR+MET+ NSCLC）以proffered paper形式读出，花旗认为savolitinib的美国及1L EGFR+MET+ NSCLC潜力均未被充分定价。

花旗给予SANOVO 70% POS、SAFFRON 90% POS，而市场较不乐观；若ESMO后市场POS估计上修，积极数据将带来上行风险。

盈利预测调整：就ATTC全球临床进展与savolitinib美国NDA，上调FY27/F28收入各1%/7%，FY28 EPS由HK$0.13上调至HK$0.16；模型显示2025A净利US$434M（EPS US$0.50、ROE 43.5%）、2026E净利US$74M（EPS US$0.08、-83.0%）、2027E US$82M（+11.2%）、2028E US$142M（US$0.16、+72.9%）。

结论：晚期临床交付、产品销售复苏与管线变现提升，表明公司正从研发驱动的biotech演变为更均衡的商业化阶段biopharma；ATTC平台价值尚未被定价。

论述逻辑

payload创新受限 → ATTC以靶向小分子抑制剂替代细胞毒性payload形成差异化 → 3款分子进入全球Ph1、GSK以US$110mn首付款+至多US$1.295bn总对价获取HMPL-A830中国外权益，验证平台价值 → HMPL-A830纵向通路抑制/降低游离系统暴露/bystander设计，叠加PAM ATTC（HMPL-A251）强临床前结果（含克服DS8201耐药）支撑管线深度 → BD可见度有望随2027年临床数据读出而更清晰。

2026年晚期管线五项兑现（获批/上市/NDA）→ 2026年销售温和复苏（不含BD收入）→ 2027年凭savolitinib潜在美国上市、sovleplenib中国上市与适应症扩展强劲放量 → 叠加2026 ESMO SAFFRON/SANOVO读出（90%/70% POS）构成30天上行催化 → 公司由研发驱动biotech转向更均衡的商业化biopharma → 上调FY27/F28收入1%/7%、FY28 EPS至HK$0.16 → 目标价升至HK$40.1、维持Buy/High Risk。