摩根大通 餐厅与餐饮服务分销：抛售后行业更值得买入——基本面优于多数股价所暗示的水平

摘要

摩根大通北美餐饮研究团队于2026年9月29日发布91页行业报告，认为餐饮板块在抛售后基本面优于多数股价所暗示的水平，行业“更值得买入”；关键建议为加仓BROS、CAVA、SBUX与JMKE，并称DPZ是全球QSR中最便宜的标的。 团队今年夏天参加了创纪录数量的公司高管活动，覆盖SG、CMG、SHAK、DRI、BRCB、PLNT、CAKE、SBUX、DPZ、CAVA、BLMN等，并将在报告发布当日美东时间下午2:00举办公开格式电话会。 报告给出17家公司的评级与Dec-27目标价（价格截至2026年9月28日），其中CMG、MCD、SBUX、YUM、QSR、BROS、SYY、CAVA、SG、DPZ、DRI、JMKE为增持（OW），SHAK、BRCB、USFD、TXRH为中性（N），仅WEN为低配（UW，目标价7.00）。 餐饮服务分销假设表预计3Q26E Blackbox行业客流-1.0%、供给增速1.5%，SYY Broadline总箱量增速2.5%、USFD总箱量增速1.6%。 个股模型分化明显：WEN F26E调整后EBITDA同比-14.9%、评级低配；BROS FY2026E调整后EBITDA同比+29%、Dec-27目标价60.00；BRCB为中性、目标价12.00美元，基于2037年1,000家店的TAM分析。

主要观点

• 核心结论：餐饮行业抛售后“更值得买入”，基本面优于多数股价所暗示的水平；关键建议是加仓BROS、CAVA、SBUX、JMKE，DPZ是全球QSR中最便宜的。

• 报告给出17家公司的评级与Dec-27目标价（价格截至2026年9月28日）：OW包括CMG（37.00）、MCD（250.00）、SBUX（105.00）、YUM（150.00）、QSR（78.00）、BROS（60.00）、SYY（95.00）、CAVA（80.00）、SG（10.00）、DPZ（350.00）、DRI（225.00）、JMKE（24.00）；中性为SHAK（75.00）、BRCB（12.00）、USFD（98.00）、TXRH（200.00）；UW仅WEN（7.00），评级均无变化（n/c）。

• 报告列举消费者经历的多轮外部冲击：2022年2月俄乌冲突、2023年10月哈以冲突、2024年11月特朗普当选、2025年4月广谱关税、2025年7月税改法案，以及2026年2月起伊朗冲突推高的汽油和柴油价格，并认为消费者“听到很多但几乎全部吸收”。

• 餐饮服务分销假设：3Q26E Blackbox行业客流-1.0%、供给增速1.5%（客流+供给合计+0.9%）；SYY Broadline总箱量增速3Q26E为2.5%（Organic 2.5%），USFD总箱量增速1.6%（Independents Organic 4.5%）；SYY与USFD通胀3Q26E均为1.8%。

• 图9（Real vs Nominal Wage Growth）显示名义与实际平均时薪增速的分化，图中数据标注为3.1%与-0.1%，即通胀侵蚀实际工资。

• WEN模型（UW，目标价7.00）：F26E（53周）调整后EBITDA为444,792、同比-14.9%，Adj. EPS为$0.48；F26E含资本租赁净债务/LTM调整后EBITDA为6.8x，公司FCF为170,350。

• BROS模型（OW，目标价60.00）：FY2026E调整后EBITDA为388,983、同比+29%，Adj. EBITDA Margin 18.2%；FY2027E为470,393（+21%）；表中列示长期指引（LT Guide）>20%。

• BRCB（中性，目标价12.00美元）：新店通常18个月达到~$1.1m AUV，支撑对2026届门店类经济学的信心；2026年后要实现20%开发cagr将转向加州等更高风险市场，F27起至F35约40%新店位于加州（F25年末加州仅5家店）；Dec-27目标价基于2037年1,000家店的TAM分析，2038年按20x EPS $1.72、以12.5%折现回F27（高于其他快休闲同业的7.5%-9.5%）。

• BRCB主要风险：咖啡/特调饮品行业出现MSD/+水平的供给过剩可能限制其TAM；处于转型中的SBUX过去2年让出份额后可能开始夺份额；COGS集中于少数供应商（Sysco、Too Sweet和Royal Coffee），且低成本低人力成本模式可能制约进入新市场的成功率。

• SHAK财务摘要（中性，目标价75.00）：FY26E收入1,644百万美元、EBITDA 230、EPS 1.16，收入增速13.8%；FY27E收入1,853、EBITDA 264、增速14.6%。

• TXRH财务摘要（中性，目标价200.00）：FY26E收入6,521百万美元、EBITDA 743、EPS 6.55，收入增速10.9%；FY27E EPS 7.92、增速21.0%。

论述逻辑

• 调研输入：今夏创纪录数量的JPM主办高管/门店活动——SG（5/20）、CMG（5/21）、SHAK（6/11）、DRI（7/17）、BRCB（8/18）、PLNT（8/20）、CAKE（8/24）、SBUX（8/25）、DPZ（8/26）、CAVA（9/16）、BLMN（9/18），另有Brinker（9/17）与麦当劳（9/23）的更广泛分析师活动，并与YUM旗下KFC CEO（6月）、QSR执行董事长（9月）长时间交流；

• 宏观校准：报告列举2022年2月以来的多轮外部冲击，指出消费者几乎全部吸收；叠加底层25%工资增速降至3.7%、与顶层25%差距收窄至0.1%，以及图9名义/实际时薪增速分化（3.1% vs -0.1%）→ 宏观悲观情绪已在股价中较充分体现；

• 行业与个股验证：分销假设表显示3Q26E行业客流-1.0%、供给增速1.5%，SYY/USFD箱量预测温和恢复；个股模型呈现分化（WEN F26E调整后EBITDA同比-14.9% vs BROS FY2026E同比+29%）→ 基本面并不像多数股价所暗示的那样差；

• 结论与行动：行业抛售后“更值得买入”→ 建议加仓BROS、CAVA、SBUX、JMKE，DPZ为全球QSR最便宜，并对17家公司逐一给出评级与Dec-27目标价。

关键展望

• 报告发布当日（2026年9月29日）美东时间下午2:00举办公开格式电话会，需注册或联系JPM销售。

• 全部目标价期限为Dec-27，报告价格截至2026年9月28日；表中列示多只个股目标价前值（如DPZ现值350.00、前值380.00；BROS现值60.00、前值75.00）。

• 分销假设表给出至C29E的预测：Blackbox行业客流3Q26E-4Q27E均为-1.0%，供给增速1.5%（注释为2026-2029假设1.5%）；SYY Broadline总箱量增速至C29E为1.6%。

• BROS：模型列示长期指引（LT Guide）调整后EBITDA增速>20%。

• BRCB：2026年后目标20%开发cagr，F27起至F35约40%新店在加州；Dec-27目标价12美元基于2037年1,000家店TAM，2038年按20x EPS $1.72、12.5%折现率（前值12.0%）折回。

推荐标的

• 关键建议：加仓BROS（OW，现价37.74，Dec-27目标价60.00，前值75.00）、CAVA（OW，现价51.58，目标价80.00）、SBUX（OW，现价95.27，目标价105.00，前值112.00）、JMKE（OW，现价16.67，目标价24.00，前值26.00）。

• DPZ是全球QSR中最便宜标的：OW，现价292.27，Dec-27目标价350.00（前值380.00）。

• 其他增持（OW）标的及Dec-27目标价：CMG 37.00（现价31.85）、MCD 250.00（现价233.60）、YUM 150.00（现价138.28）、QSR 78.00（现价71.43）、SYY 95.00（现价78.57）、SG 10.00（现价8.24）、DRI 225.00（现价197.02），评级均无变化。

• 中性（N）标的及Dec-27目标价：SHAK 75.00、BRCB 12.00、USFD 98.00、TXRH 200.00；低配（UW）标的：WEN 7.00（现价6.39）。

• BRCB论点补充：维持中性、Dec-27目标价12美元；18个月达~$1.1m AUV支撑2026届门店经济学信心，但加州扩张（F27起至F35约40%新店）、转向ground lease带来的更高资本需求，以及低成本低人力成本模式进入新市场的不确定性构成主要风险。

关键图表

图1. FSDP 机构（BLS）

图2. 牛排切块数据

图3. 架子牛价格（美元/磅）

图4. 活牛价格（美元/磅）

图5. CPI——在外饮食（FAFH）与在家饮食（FAH）差距

图6. CPI——LSR vs FSR（1年百分比变化）

图7. 实际与名义工资增长

图8. 表16. 大宗商品：最新价格、年初至今、1年

图9. （1-212）622-6487，2026年9月29日 摩根大通

图10. Jon Vankoe 北美股票研究

图11. Jon Vankoe 北美股票研究

图12. 公司销售额