老董的视界深处

· Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 日本与欧洲半导体日本半导体：小盘股宏大构想（3）：芝浦机械——连接未来

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

伯恩斯坦发布日本半导体小盘股系列第三篇，主角是芝浦机械（6590.JP，未覆盖）：公司是少数同时提供前道与后道设备的厂商，FY26前道（Fine Mechatronics）占收入59%、后道（Mechatronics Systems）占36%，后道以flip-chip键合为主。 伯恩斯坦认为芝浦凭TFC-6500系列（含更高产能的6500-W）是台积电CoWoS封装flip chip CoW工艺的独家供应商，且Q1新获OSAT客户可观订单；预计CoWoS产能扩张持续至2028年，之后台积电迁移至面板级封装CoPoS时同一机型仍可使用，独家地位有望保留。 混合键合是潜在下一增长引擎：TFC-6800规格对标Besi Gen 1.5并已在台积电长期评估；报告预计逻辑混合键合TAM三年增长约8.9倍至2028年8.87亿美元（受台积电SoIC产能增长8倍、2028年约80lwpm驱动），若芝浦2028年拿下20%份额，对应约270亿日元收入上行，相当于FY26后道收入的87%、彭博一致预期FY27公司销售额1,090亿日元的25%。 前道方面，磷酸蚀刻（FY26收入149亿日元）、硅片单片清洗（92亿）、光罩清洗（35亿）三项GNT产品合计占前道分部收入53%，提供稳定多元收入；单片清洗预计未来两年偏弱、2028年起随硅片扩产恢复增长，光罩清洗受益于wafer mask TAM三年18% CAGR。 估值上公司交易于15.0倍NTM P/E，较日本大市值SPE同行（均值27.2x）显著折价。 报告同时重申Besi（€320）、Disco（¥99,000）、Advantest（¥45,800）跑赢大市评级。

主要观点

  • 本篇属于日本半导体小盘股系列（前两篇为Tokyo Seimitsu、Micronics）：这些公司未被伯恩斯坦覆盖、但在供应链占据独特位置；小盘股交易倍数一般低于大盘股，增长未必逊色。
  • 芝浦机械的独特定位是少数同时提供前道与后道设备的公司：FY26前道（Fine Mechatronics）占收入59%，后道（Mechatronics Systems）占36%，后道以flip-chip键合为主。
  • 伯恩斯坦认为芝浦凭TFC-6500系列（含更高产能的最新机型6500-W）是台积电CoWoS封装中flip chip CoW工艺的独家供应商；主客户原为台积电，Q1又新获OSAT客户可观订单。
  • CoWoS向CoPoS迁移是关键情景：预计CoWoS产能扩张持续至2028年，之后台积电转向面板级封装CoPoS时，同一机型TFC-6500-W仍可使用，独家供应关系有望保留、后道顺风延续。
  • TAM测算：预计逻辑混合键合TAM未来三年增长约8.9倍至2028年8.87亿美元，由台积电SoIC产能增长8倍驱动（Exhibit 7标题预计2028年约80lwpm）。
  • 份额情景测算：若芝浦2028年拿下20%混合键合份额，可带来约270亿日元收入上行，相当于FY26后道收入的87%，或彭博一致预期FY27公司销售额1,090亿日元的25%。
  • 报告给出三大增长驱动框架：1）CoWoS持续扩张及向CoPoS迁移；2）潜在进入混合键合市场；3）更长期的部分前道晶圆制造设备复苏。
  • 前道收入稳定且多元：FY26磷酸蚀刻贡献最大（149亿日元，用于台积电、三星及中国代工厂的先进制程），其次为硅片制造单片清洗（92亿日元）、光罩清洗（35亿日元）；三项GNT产品合计占前道分部收入53%，与公司近垄断细分市场的GNT战略一致。
  • 前道各产品展望分化：单片清洗用于生硅片制造、预计未来两年偏弱，2028年起随新一轮硅片产能扩张恢复增长；光罩清洗体量虽小（35亿日元）但结构性成长，受益于wafer mask TAM未来三年18% CAGR。
  • 估值：芝浦目前交易于15.0倍NTM P/E，虽处历史区间相对高位，但较日本大市值SPE同行显著折价（Exhibit 12图中标注日本SPE覆盖均值27.2x、芝浦15.0x）。
  • 股东结构以机构为主：前十大股东包括Capital Group（8.22%）、Morgan Stanley（6.74%）、公司自身（5.90%）等，无其他部分日本同业常见的重大企业交叉持股或个人大股东。

论述逻辑

  • 小盘股选股逻辑（交易倍数低于大盘股+供应链独特位置）→ 芝浦机械同时具备前道（FY26占59%）与后道（36%）设备业务 → 后道最具吸引力：TFC-6500系列在台积电CoWoS flip chip CoW工艺为独家供应，Q1再获OSAT订单 → 预计CoWoS扩产持续至2028年、迁移CoPoS后6500-W机型仍适用，独家地位有望延续 → 下一驱动为混合键合：TFC-6800规格对标Besi Gen 1.5并已在台积电长期评估 → 逻辑混合键合TAM三年约8.9倍至2028年8.87亿美元，20%份额情景约等于270亿日元收入上行 → 前道三项GNT产品（合计占分部收入53%）提供稳定收入底盘 → 估值15.0倍NTM P/E较大市值日本SPE同行显著折价 → 结论：后道顺风+混合键合期权+前道稳定，使芝浦值得投资者关注。

关键展望

  • CoWoS产能预计持续增长至2028年；之后台积电迁移至CoPoS时同一机型TFC-6500-W仍可使用，伯恩斯坦认为独家供应关系有可能保留。
  • 台积电SoIC产能预计到2028年增至约80lwpm（Exhibit 7预测）。
  • 逻辑混合键合TAM预计2028年达到8.87亿美元（三年约8.9倍增长，Exhibit 8预测）。
  • 份额情景：若芝浦2028年获得20%混合键合份额，对应约270亿日元收入上行（相当于FY26后道收入的87%）。
  • 硅片单片清洗设备预计未来两年偏弱，2028年起随新一轮硅片产能扩张恢复增长。
  • 光罩清洗业务受益于wafer mask TAM未来三年18% CAGR的增长预期。
  • 前道新品时间表：面向SiC晶圆的清洗技术目标2026年市场发布；wafer freeze清洗工艺目标FY2026内推出设备。
  • 芝浦未覆盖、无评级与目标价；报告列示的覆盖标的以12个月相对表现为评级基准，Besi等标的下行风险包括混合键合采用低于预期或延迟、主流封装市场复苏拖延等。

推荐标的

  • 芝浦机械（Shibaura Mechatronics，6590.JP）：本篇主题公司，但伯恩斯坦未覆盖、未给予评级或目标价；核心看点为CoWoS/CoPoS键合设备独家供应地位与混合键合上行期权。
  • Besi（BESI.NA）：Outperform，目标价€320.00（9月9日收盘价€188.95）；报告提示芝浦TFC-6800或成为其混合键合业务的有力竞争者。
  • Disco（6146 JP）：Outperform，目标价¥99,000（9月9日收盘价¥53,580）。
  • Advantest（6857 JP）：Outperform，目标价¥45,800（9月9日收盘价¥33,920）。

关键图表

图1. 芝浦机械：历史销售额

**图1. 芝浦机械：历史销售额**

图2. 芝浦机械：历史营业利润

**图2. 芝浦机械：历史营业利润**

图3. 我们预计台积电产能将快速增长，到2028年达到80kwpm

**图3. 我们预计台积电产能将快速增长，到2028年达到80kwpm**

图4. 因此，我们预计2028年逻辑混合键合机TAM为8.87亿美元

**图4. 因此，我们预计2028年逻辑混合键合机TAM为8.87亿美元**

图5. 三款GNT产品占前端总额的53%

**图5. 三款GNT产品占前端总额的53%**

图6. 我们预计晶圆掩模TAM将以18%的速度增长

**图6. 我们预计晶圆掩模TAM将以18%的速度增长**

图7. SPE可比公司交易倍数

**图7. SPE可比公司交易倍数**

图8. 前十大股东

**图8. 前十大股东**

查找相关研报 →