瑞银：思科系统：硅片/AI驱动动能但内存相关毛利率逆风模糊前景

原标题：Cisco Systems Inc. — Silicon/AI drive momentum but memory related gross margin headwinds obscure the outlook

摘要

瑞银维持思科买入评级，目标价从90美元上调至95美元。思科2026年1月季度业绩强劲，AI订单达21亿美元（环比增长约61%），产品订单增长18%，均超预期。但毛利率为67.5%，低于瑞银预期的68.1%，主要因内存成本上升和硬件收入占比提高。公司上调了2026财年营收和EPS指引，EPS中点从4.11美元升至4.15美元。瑞银认为毛利率将在4月季度触底，AI订单动能将持续至2027财年。当前股价约79美元，对应2027年EPS约17倍，估值具有吸引力。

主要观点

• 思科2026年1月季度业绩强劲，AI订单21亿美元，环比增长约61%（上季度13亿美元），其中Acacia订单同比增长三位数，系统订单约14亿美元，超过上季度AI订单总额。
• 产品订单增长18%（上季度13%），其中SP/Cloud订单增长65%，公共部门增长11%，企业增长8%。
• 网络收入增长约21%（上季度约15%），超大规模客户增长100%，企业增长8%，公共部门增长11%。
• 安全收入20亿美元，同比下降约4%，环比减速，因需求从订单转向订阅模式。
• 毛利率67.5%，处于指引区间（67.5%-68.5%）低端，低于瑞银预期的68.1%，主要因内存成本上升和硬件收入占比提高（产品收入增长14%，比总收入增速快约400个基点）。
• 公司指引4月季度毛利率为65.5%-66.5%，低于瑞银预期的68.0%，瑞银认为这可能是毛利率低谷。
• 瑞银调整2026和2027财年EPS预测至4.14美元和4.52美元（此前为4.13美元和4.53美元），平衡订单动能增强和内存成本上升。
• 思科上调2026财年营收和EPS指引，尽管内存成本大幅上升，EPS中点从4.11美元升至4.15美元。
• 瑞银认为思科在2027年实现5美元EPS是可能的，当前股价约79美元，对应2027年EPS约16倍。
• 目标价95美元基于2027年EPS约4.75美元和约20倍目标市盈率（此前约19倍），因企业和AI订单动能持续。

论述逻辑

思科2026年1月季度AI订单和产品订单超预期，显示AI基础设施需求强劲，但内存成本上升导致毛利率承压。公司通过上调营收和EPS指引表明订单动能足以抵消成本压力。瑞银认为毛利率将在4月季度触底，随后因思科采取提价和压缩报价窗口等措施而改善。AI订单的持续增长（LTM AI订单49亿美元）为2026和2027财年收入提供可见性。因此，瑞银上调目标价至95美元，认为当前估值（约17倍2027年EPS）相对于标普500约23倍存在折价。

关键展望

• 2026财年4月季度毛利率指引65.5%-66.5%，瑞银认为可能是毛利率低谷。
• 2026财年营收和EPS指引上调，EPS中点4.15美元。
• 瑞银预计AI订单在2026财年超过50亿美元，为2027财年收入提供顺风。
• 思科通过提价和压缩报价窗口等措施缓解内存成本压力。
• 购买承诺在过去90天内增加18亿美元，覆盖未来两个季度及2027财年初的内存需求。

推荐标的

• 思科系统 (CSCO.O)：评级买入，12个月目标价95美元（此前90美元）。理由：AI订单动能强劲，产品订单增长超预期，估值相对标普500有折价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。