高盛 海信家电(000921)：26年亚洲领袖会议纪要：26年第三季度收入增长与利润率恢复；买入
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摘要
高盛于8月31日在2026年亚洲领袖会议上接待海信家电管理层，纪要显示公司指引3Q26收入增长温和改善：国内市场仍将疲弱，海外增长有望受空调复苏（尤其拉美）提振而改善。 利润率方面，管理层预计3Q26成本压力趋缓——铜价高位震荡未进一步上涨、石化价格已从峰值回落，且龙头厂商在意保盈利使空调价格大体稳定。 新品上公司正拓展液冷但尚处早期，长沙中央空调工厂可满足冷水机组需求，冷板等部件将借助外部供应商以提供全套散热方案；海外扩张看重新兴市场整体潜力与欧洲空调需求，并提到可借助并购。 股东回报方面，尽管收入/利润增长承压，公司指引DPS稳定、中长期派息率逐步提升。 高盛维持买入评级，12个月A/H目标价Rmb29/HK$26（基于海信日立合资/传统白电14x/11x 2028E P/E、按9.5% COE贴现至2027E，维持不变），对应现价Rmb26.23/HK$21.24的上行空间分别为10.6%和22.4%。
主要观点
- 会议背景：高盛8月31日接待海信家电管理层，投资者核心问题集中在3Q26经营展望/利润率趋势、海外与新品扩张战略、股东回报计划
- 3Q26收入展望：管理层指引收入增长温和改善，国内增长大概率维持疲弱，海外增长或受空调复苏（尤其拉美LATAM）支撑而改善
- 3Q26利润率：管理层预计成本压力缓解使利润率压力下降——铜价高位波动未再上涨、石化价格已自峰值回落，且空调定价预计大体稳定（龙头在需求疲弱下倾向保盈利）
- 液冷新品：公司拓展液冷仍处早期阶段；长沙中央空调工厂可满足冷水机组（chillers）需求，冷板等部件将借助外部供应商，目标是提供全套散热解决方案
- 海外扩张：管理层看重新兴市场整体增长潜力与欧洲空调的具体需求潜力，将依托全球供应链、持续建设售后网络等零售基础设施，并提到可借助并购（M&A）
- 股东回报：尽管收入/利润增长面临挑战，管理层指引DPS保持稳定，并指引中长期派息率逐步提升
- 买入评级三大依据：1) 2024年ESOP目标支撑的高盈利增长可见度；2) 具吸引力的股息率；3) 相对HSD%（高个位数）利润增长并不苛刻的远期P/E估值
- 中期盈利三大驱动：1) 结构性增长的VRF业务（公司经海信日立合资占据领先地位）及新品扩张的收入贡献；2) 传统白电业务利润率改善（行业趋势向上+经营效率提升）；3) 三电控股经营进一步改善（EV贡献上升及潜在利润贡献）
- 估值：12个月A/H目标价Rmb29/HK$26，基于海信日立合资/传统白电14x/11x 2028E P/E，按9.5% COE贴现至2027E，维持不变
- 六大风险：全球宏观走弱导致白电需求超预期下滑；地产进一步放缓拖累VRF需求；国内竞争加剧威胁海信日立合资领先地位；开发商渠道渗透上升稀释利润率；合资整合不及预期；传统白电业务表现低于预期
论述逻辑
- 起点：8月31日业绩会上管理层给出3Q26指引——国内市场持续承压、海外空调市场（尤其拉美）潜在复苏，推出收入增长温和改善的判断
- 利润传导：铜价高位波动不再上行+石化价格自峰值回落→成本压力趋缓；空调定价大体稳定→3Q26利润率压力下降，形成'收入改善+利润率修复'的组合
- 中期支撑：买入逻辑建立在盈利可见度（2024 ESOP目标）、股息率与估值三要素上，股价表现主要由盈利增长驱动——VRF（海信日立合资）、传统白电利润率改善、三电控股（EV贡献）三条曲线
- 估值落地：对海信日立合资/传统白电分别给予14x/11x 2028E P/E，按9.5% COE贴现至2027E得出Rmb29/HK$26目标价（不变），叠加现价上行空间10.6%/22.4%，维持买入评级
关键展望
- 近期验证窗口为3Q26：收入增长温和改善与利润率压力下降（成本缓解+空调价格大体稳定）是核心观察点；液冷业务尚处早期，后续进展为潜在增量
- 12个月目标价：A股Rmb29（现价Rmb26.23，上行10.6%）、H股HK$26（现价HK$21.24，上行22.4%），评级买入
- 股东回报路径明确：收入/利润增长承压下DPS保持稳定，中长期派息率逐步提升
- 报告明确列出风险情景：全球宏观走弱拖累白电需求、地产放缓令VRF需求疲弱、国内竞争加剧、开发商渠道渗透稀释利润率、合资整合不及预期、传统白电低于预期
推荐标的
- 海信家电（000921.SZ，A股）：买入；12个月目标价Rmb29，现价Rmb26.23，上行空间10.6%。理由：2024 ESOP目标支撑的高盈利增长可见度、具吸引力的股息率、相对HSD%利润增长不苛刻的远期P/E
- 海信家电（0921.HK，H股）：买入；12个月目标价HK$26，现价HK$21.24，上行空间22.4%。估值基于海信日立合资/传统白电14x/11x 2028E P/E、9.5% COE贴现至2027E（维持不变）