高盛 蜜雪集团（2097.HK）财报回顾：新投资周期下的转型期，以增长质量为先；下调目标价但维持买入

摘要

高盛在蜜雪集团 1H26 财报回顾中指出，公司已启动面向供应链、门店运营与品牌 IP 的新投资周期，管理层承认投入需要时间才能在经营与盈利端见效，转型期叠加去年外卖补贴的高基数与竞争加剧，预计 2H26 盈利压力延续。 中国内地 1H26 平均单店销售额同比下滑 DD%（双位数），开店节奏将长期放缓、以质量优先，增长主要靠单店产出提升与下沉市场等空白区域。 供应链升级预计耗时约 3 年：鲜奶、短保咖啡豆与现磨咖啡机已覆盖逾 6,000 家门店，目标 2026 年底咖啡机覆盖约 14,000 家、2028 年实现全国覆盖，期间坚持“提质不提价”，1H26 咖啡相关对加盟商价格支持近 Rmb2 亿。 海外因越南、印尼调整 1H26 净关店，2026 年仍为调整年，管理层预计 2027 年起恢复积极开店，并将选择性拓展中亚与美洲；幸运杯 7 月完成 60 天新鲜烘焙豆切换后美式销售环比增逾 20%。 公司宣布上市后首次特别股息 Rmb10.06 亿元（占 1H26 净利润 44%）。 业绩后高盛将 2026E-28E 盈利预测下调 16%-20%，目标价由 HK$450 降至 HK$285（2026E PE 由 24x 降至 17x），但鉴于股价过去 6 个月/业绩后已分别下跌 41%/15%、弱盈利前景已反映在市场预期中，维持“买入”评级，对应 34.7% 上行空间。

主要观点

• 维持“买入”评级但下调目标价：12 个月目标价由 HK$450 降至 HK$285，对应约 35% 上行空间（现价 HK$211.60，首页标注 upside 34.7%），估值基准由 2026E PE 24x 降至 17x，反映更慢的增长展望；现价对应 2026E P/E 12.8x、P/B 2.3x。

• 业绩后高盛将 2026E-28E 盈利预测下调 16%-20%，计入 1H26 不及预期、同店销售与开店放缓及利润率下修；预计转型期内 2H26 盈利压力延续，原料升级、加盟商支持与投入的成本影响将在 2H 进一步体现，但基数也会逐步转易。

• 中国内地经营：1H26 平均单店销售额同比下滑 DD%（双位数），主因去年外卖补贴的高基数及茶/咖啡品类与价格带边界模糊下的竞争加剧；管理层对 2H26 谨慎（3Q25 基数更高），不预期短期显著反弹。

• 开店战略长期转向：放缓中国扩张是长期战略转变而非暂时调整，重心转向门店质量与更平稳的扩张节奏，下沉市场与新场景仍有空白；第九代店型已有逾 100 家在改造、2026 年计划升级逾 2,000 家（改造成本仅高约 10%），2025 年逾 2,000 家门店搬迁后平均销售改善约 27%。

• 供应链升级预计约 3 年：鲜奶、短保咖啡豆与现磨咖啡机当前覆盖逾 6,000 家门店，目标 2028 年全国覆盖；咖啡机目标 2026 年底达约 14,000 家，配备门店表现优于整体网络、早间时段销售更高。

• 整体战略：未来约 3 年在供应链、门店运营、品牌 IP 三大方向密集投入，追求产品品质与消费体验的代际升级并强化“雪王”全球影响力；相关成本通过规模、供应链效率与数字化消化，而非转嫁给消费者。

• 茶咖融合被视为机会而非威胁：蜜雪品牌通过现磨咖啡铺开主打高频“日常刚需咖啡”，幸运杯（Lucky Cup）专注更专业多元的咖啡供给，双品牌核心定位均为高质平价。

• 幸运杯仍处转型期：1H26 平均单店销售同比下滑；7 月全国门店完成 60 天新鲜烘焙咖啡豆切换后美式销售环比增长逾 20%，6 月底约 50% 门店已采用鲜奶；4.5 代店型已超 100 家并实现 DD% 销售增长；6 月日活用户接近年初的 3 倍，扩张转向更优质点位与核心商圈。

• 海外市场：门店下滑主要源于越南、印尼持续重组；2026 年仍为调整年，管理层预计 2027 年起逐步恢复更积极的开店节奏、重质不重量；冷链升级推进中，马来西亚（除东马）基本完成、约 100 家越南门店已升级；东南亚运营稳步改善，并将深化本地化、选择性拓展中亚与美洲。

• 股东回报：董事会宣布上市后首次特别股息 Rmb1,006.0mn（占 1H26 净利润 44%）；管理层强调特别股息不构成对未来分红的承诺，未来可视经营、现金储备与投资需求灵活考虑分红与回购。

• 盈利与经营数据下修明细（Exhibit 1）：2026E 收入由 37,678 降至 33,950（Rmb mn）；少数股东损益后净利润 2026E/2027E/2028E 分别由 6,370/7,417/8,563 下调至 5,206/6,131/6,869（约 -18%/-17%/-20%，与整体 16%-20% 区间一致）；门店数 2027E 由 76,423 降至 74,123（-2,300）、2028E 由 85,423 降至 81,723（-3,700）；单店平均销售额 2026E 由 609k 降至 533k。

论述逻辑

• 起点：1H26 业绩不及预期——中国单店销售受去年外卖补贴高基数与竞争加剧拖累同比下滑 DD%，海外越南/印尼调整导致净关店，新投资周期成本开始体现 → 转型期盈利承压。

• 传导：管理层启动约 3 年的供应链、门店运营与品牌 IP 投入并坚持“提质不提价”、放缓开店以质量优先，成本影响 2H26 起进一步显现且基数更高 → 高盛将 2026E-28E 盈利下修 16%-20%，目标价由 HK$450 降至 HK$285、2026E PE 由 24x 收缩至 17x。

• 结论：股价过去 6 个月/业绩后已分别下跌 41%/15%，弱盈利前景已被市场定价；产品品质、数字化与品牌投入有望巩固长期护城河，特别股息提供支撑 → 维持“买入”，HK$285 目标价对应约 35% 上行空间。

关键展望

• 评级与目标价：维持“买入”，12 个月目标价 HK$285（基于 17x 2026E P/E），现价 HK$211.60，对应 34.7% 上行空间。

• 盈利压力时间窗口：管理层预计 2H26 盈利压力延续、毛利率与净利率继续承压；鉴于 3Q25 基数更高，不预期短期显著反弹，此后基数将逐步转易。

• 未来验证节点：咖啡机目标 2026 年底覆盖约 14,000 家门店、供应链升级 2028 年实现全国覆盖；2026 年完成逾 2,000 家第九代门店升级；海外 2027 年起逐步恢复更积极的开店节奏。

• 主要风险：门店网络管理、竞争、食材成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张。

推荐标的

• 蜜雪集团（2097.HK）——买入（Buy，评级自 2025 年 4 月 8 日起）：12 个月目标价 HK$285.00，现价 HK$211.60，上行空间 34.7%；下调目标价（前值 HK$450）反映盈利下修 16%-20% 与估值倍数收缩（2026E PE 24x→17x），维持买入的理由是弱盈利前景已充分定价、产品品质/数字化/品牌投入巩固长期护城河、特别股息 Rmb1,006.0mn 支撑股价。

• 覆盖同业（高盛该覆盖宇宙内的其他公司，非本报告评级标的）：瑞幸咖啡、霸王茶姬、古茗、海底捞、百胜中国（ADR/H）、泡泡玛特、名创优品、绝味食品、安踏体育、波司登、周大福、六福、老铺黄金、李宁、特步、申洲国际、裕元、宝胜、滔搏、统一企业、统一超商等。