瑞银：贵州茅台：为下一轮提价周期布局，上调至买入
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摘要
瑞银将贵州茅台评级从中性上调至买入，目标价从1480.4元上调至1617元，预计2027年起批发价将进入上行周期。茅台批发价自2022年高点下跌超40%，与2013-16年下行周期相似。2026年一季度营收/净利润同比增长6%/1%，i茅台收入同比增267%占总收入39.4%。瑞银预测2026-28年销量达4.9万/5.2万/5.4万吨，高于共识。茅台当前估值21倍/19倍2026/2027年市盈率，与欧洲奢侈品同行相当。瑞银认为市场低估了茅台定价权和渠道转型潜力。
主要观点
- 瑞银上调茅台至买入，因预计2027年起批发价复苏，基于需求回暖及茅台建设更市场化分销体系、改善经销商现金流。
- 茅台批发价从2022年峰值至2025年下跌超40%，反映地产下行和社会库存高企带来的结构性需求转变，与2013-16年下行周期幅度相似。
- 2026年一季度营收/净利润同比增6%/1%，i茅台收入同比增267%占总收入39.4%。
- 瑞银预计未来12个月茅台供需改善，受家庭财富效应和工业产出早期复苏迹象支撑。
- 茅台近期战略举措（如飞天茅台在i茅台上市、经销商模式改革、提价）凸显其强渠道控制和定价权。
- 茅台2026-28年每股收益复合年增长率8%，对应21倍/19倍2026/2027年市盈率，与欧洲奢侈品同行21倍/19倍及8%复合年增长率相当。
- 瑞银预测茅台2026-28年销量4.9万/5.2万/5.4万吨，较共识分别低1%/高3%/高4%，归因于优先量价策略和渠道向i茅台转移。
- 茅台批发价预计2026年触底至每500ml1536元，2027年升至1579元，2028年升至1625元。
- 瑞银将2026-28年每股收益预测下调2-7%，但仍比共识高0-3%。
- 茅台2025年分红率提升至79%，瑞银预计2026年起维持该水平。
论述逻辑
瑞银通过分析茅台2010-26年供需周期，发现当前2022-26年下行周期与2013-16年高度相似，但需求弹性更低（-0.43 vs -0.53）。当前下行由地产下行、渠道去库存和需求转变驱动。随着消费复苏迹象显现、工业利润改善及茅台渠道改革（如代销模式、提价），瑞银认为批发价将在2026年触底，2027年进入上行周期。茅台股价与中国工业增加值指数正相关，且为领先指标。瑞银上调评级至买入，因预期批发价拐点，且当前估值与欧洲奢侈品同行相当。
关键展望
- 茅台批发价预计2026年触底至每500ml1536元，2027年升至1579元，2028年升至1625元。
- 瑞银预计2027年起进入提价周期，受消费信心恢复、工业盈利改善及渠道结构转型支撑。
- 风险包括需求复苏慢于预期、竞争加剧、政策变化。
推荐标的
- 贵州茅台 (600519.SS)：评级上调至买入，目标价1617元（此前1480.4元）。理由：预计批发价2027年进入上行周期，当前估值与欧洲奢侈品同行相当，市场低估其定价权和渠道转型。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。