2026-09-14 · 国内研报 · 宏观策略

长城证券大宗商品：铜，美国铜关税不征概率低，但落地方式将是折中博弈

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摘要

长城证券本期有色周报的核心判断是：美国铜关税预期明显转向带动铜价高位大幅回落，但关税本身具有扶持本土精炼冶炼产能、降低铜资源对外依赖、夯实关键矿产供应链安全的必要性，因此大概率不会不征，政策方向总体确定，真正变数在落地方式与节奏——延后生效、分阶段实施、对盟友或特定品类豁免、或仅保留关税威慑的折中情形更可能出现。价格端，截至9月11日，SMM1#电解铜均价收于10.932万元/吨（环比-0.6%），LME铜收于14226美元/吨（环比-1.1%），COMEX铜收于646.95美分/磅（环比-1.93%），COMEX/LME比值100.3%。宏观端，8月未季调CPI环比+0.4%创6月以来新高、同比+3.4%均符合预期，市场预计美联储9月15日至16日议息会议加息概率约90%，并已完全定价年底前两次加息，美元指数收报99.09。基本面上，SMM进口铜精矿指数（周）报-209.7美元/吨继续下跌，国内现货库存（含保税区）12.63万吨创近年同期低位，现货TC/RC理论冶炼利润-4891元/吨环比收缩；需求端精铜杆开工率61.49%、铜线缆63.71%，铜价回调有望提振下游开工率。贸易端1-7月我国累计进口电解铜167.36万吨，同比-14.5%。报告预计2026/2027年全球精炼铜供需将从紧平衡逐步走向短缺，长期对铜价维持看涨观点，并提示宏观波动、政策变动、下游消费不及预期等风险。

主要观点

美国铜关税预期明显转向，是本周铜价高位大幅回落的直接触发因素

白宫尚未就精炼铜关税作出最终决策，顾虑集中于征税将推高本国制造业成本、加剧国内通胀压力，且在临近中期选举的政治窗口下被进一步放大

报告认为铜关税存在明确必要性（扶持本土精炼冶炼产能、降低对外依赖、夯实关键矿产供应链安全），因此大概率不会不征，更可能落地为延后生效、分阶段实施、盟友或特定品类豁免、或仅保留关税威慑的折中方案

铜价冲高回落：截至9月11日，SMM1#电解铜均价10.932万元/吨（环比-0.6%），SHFE铜10.899万元/吨（环比+0.2%），LME铜14226美元/吨（环比-1.1%），COMEX铜646.95美分/磅（环比-1.93%），COMEX/LME比值100.3%

宏观加息预期强化：8月未季调CPI环比+0.4%创6月以来新高、同比+3.4%均符合预期，叠加此前PPI与非农数据，市场预计美联储9月15日至16日议息会议加息概率约90%、已完全定价年底前两次加息；美元指数收报99.09，周环比-0.06%

矿端供应偏紧延续：SMM进口铜精矿指数（周）报-209.7美元/吨，较上一期-9.39美元/吨仍在下跌；电解铜周度产量22.78万吨，周环比持平，周同比-1.01万吨

铜精矿到港明显弱于出港：截至2026年9月4日，累计出港3986万吨同比+1.9%，累计到港1848万吨同比-11.2%；截至9月11日主流港口铜精矿库存79.81万吨，同比+4.5%、环比+15.2%

需求端：铜价回调有望提振下游开工率，本周国内主要精铜杆企业周度开工率61.49%，铜线缆企业开工率63.71%、较上期-2.56个pct

库存分化：国内现货库存（含保税区）12.63万吨，环比-0.32万吨、同比-9.07万吨，创近年同期低位；LME库存23.45万吨（同比+8.05万吨），COMEX库存76.77万吨（同比+45.72万吨），全球总计112.84万吨，环比-0.2万吨、同比+44.7万吨

冶炼利润收缩：本周硫酸价格1850元/吨（环比+3%）；现货TC/RC计算的理论冶炼利润-4891元/吨（环比-578元/吨），长单TC/RC计算的理论冶炼利润3071元/吨（环比-223元/吨）

进出口走弱：7月我国电解铜进口24.5万吨（环比-13.77%、同比-17.71%），出口3.48万吨（环比-28.15%、同比-70.57%）；1-7月累计进口167.36万吨（同比-14.5%），累计出口35.86万吨（同比-14.73%）

平衡表结论：报告预计2026/2027年全球精炼铜供需将从紧平衡逐步走向短缺，长期对铜价维持看涨；图表16精炼铜平衡表显示2026E平衡为+337千吨、2027E转为-53千吨

论述逻辑

美国精炼铜关税预期转向（白宫未作最终决策、顾虑推高制造业成本与通胀、临近中期选举被放大）→ 铜价高位大幅回落（LME -1.1%、COMEX -1.93%、SMM均价 -0.6%）→ 报告从关税的产业必要性（扶持本土精炼产能、降低对外依赖、供应链安全）推出不征概率低、政策方向总体确定 → 落地方式判断为延后生效、分阶段实施、盟友或品类豁免、或仅保留威慑的折中博弈 → 宏观面CPI强化加息预期（9月15日至16日会议概率约90%）对价格形成压制 → 基本面印证供给偏紧（TC负值继续下探、到港同比-11.2%、国内库存创同期低位、现货冶炼亏损扩大、进口下滑）→ 由此推出2026/2027年全球精炼铜供需从紧平衡逐步走向短缺 → 维持长期铜价看涨观点。