摩根士丹利 药明生物（2269.HK）全球医疗健康大会小组会议反馈

摘要

摩根士丹利发布药明生物（2269.HK）在 全球医疗健康大会 小组会议后的反馈，维持 Overweight（增持）评级，2026 年 9 月 16 日收盘价 HK$49.94，较目标价上行/下行空间（%）为 14，52 周区间 HK$54.45-28.48。 管理层交流强化了团队的判断：2027 年将是商业化合同的突破年。 制造收入的驱动重要性排序为 follow-the-molecule > drug products > biosimilars > win-the-molecule；三年 20% 收入复合年均增长率（CAGR）指引不变，但分部权重调整：研究 20-30%（此前 30%）、开发 中低双位数（low-to-mid teens）（此前 10%）、制造 30%（不变）。 广义界定的 AIDD 有望拓宽项目漏斗，把每年新 IND 申报从约 200 个扩大到约 300 个。 商业化生物药方面，公司是 Merck TROP2 ADC sac-TMT（mAb 部分全球主要供应商）、Jazz Pharma HER2 双抗 Ziihera、Viridian 的 veligrotug 和 Vera Therapeutics 的 TRUTAKNA 的商业化伙伴，监管已排期 2026 年 34 个、2027 年 30 个 PPQ 作为先行指标；生物类似药受益于未来五年品牌生物药专利到期潮和 WuxXia TrueSite 平台（滴度平均 8g/L、最高 12g/L，COGS 低 30-50%、生产规模低 30-40%），年中组合内已有 17 个项目。 若客户赶在 2026 年底或 2027 年初药品上市前备货，盈利可能超预期上行。 估值采用 DCF 基准情形：WACC 8.4%、终值增长率 4%、HKD:RMB 汇率 0.9。

主要观点

• 维持药明生物（2269.HK）Overweight（增持）评级：2026 年 9 月 16 日收盘价 HK$49.94，较目标价上行/下行空间（%）为 14，52 周区间 HK$54.45-28.48，市值（mn）HKS211,105。

• 会议交流强化了团队对商业化业务的判断：2027 年将是商业化合同的突破年。

• 制造收入的驱动重要性排序为：follow-the-molecule（跟随分子） > drug products（药品） > biosimilars（生物类似药） > win-the-molecule（赢得分子）。

• 三年 20% 收入复合年均增长率（CAGR）指引不变，但分部相对权重调整：研究 20-30%（此前 30%）、开发 中低双位数（low-to-mid teens）（此前 10%）、制造 30%（不变）。

• 广义界定的 AIDD 有望拓宽项目漏斗并带来更多 IND 申报，每年新 IND 有望从约 200 个增至约 300 个；报告将 AI 定位为研究的赋能工具而非从头发明新药。

• 商业化生物药方面，药明生物是 Merck TROP2 ADC sac-TMT（mAb 部分全球主要供应商）、Jazz Pharma HER2 双抗 Ziihera、Viridian 的 IGF-IR 抗体 veligrotug 和 Vera Therapeutics 的 TRUTAKNA 的商业化伙伴；监管已排期 2026 年 34 个、2027 年 30 个 PPQ，作为领先指标。

• 生物类似药三大驱动：未来五年品牌生物药专利到期潮、简化的监管路径、以及 WuxXia TrueSite 平台——该技术所用细胞线可把 mAb 滴度推至平均 8g/L、最高 12g/L，COGS 低 30-50%、生产规模低 30-40%；截至年中，组合内有 17 个生物类似药项目。

• 盈利存在超预期上行的可能，但为条件性判断：取决于客户赶在 2026 年底或 2027 年初药品上市前备货的时点。

• ModelWare 口径净利润预测（12/25、12/26e、12/27e、12/28e，单位：百万元人民币）为 4,908 / 5,448 / 7,163 / 8,639。

• 估值采用 DCF 基准情形：WACC 8.4%、终值增长率 4%、HKD:RMB 汇率 0.9。

• 风险提示——上行：医药市场增长加快、全球 R&D 外包增加、生物科技融资超预期回暖及 WTM 策略带来更多 CMO 项目；下行：药企与 biotech 生物药项目进一步放缓、R&D 外包强度下降、IP 保护或声誉风险、地缘政治风险。

论述逻辑

• 全球医疗健康大会小组会议交流 → 强化对商业化业务的认知：2027 年将是商业化合同突破年；制造收入驱动排序为 follow-the-molecule > drug products > biosimilars > win-the-molecule。

• 驱动排序与年内迄今（YTD）趋势 → 三年 20% 收入复合年均增长率（CAGR）指引不变，但权重再分配：研究 20-30%（原 30%）、开发 中低双位数（low-to-mid teens）（原 10%）、制造 30%（不变）。

• AIDD 扩大项目漏斗（每年新 IND 约 200 → 约 300）+ 品牌生物药专利到期潮与 TrueSite 平台（滴度 8g/L、最高 12g/L，COGS 低 30-50%）→ 商业化生物药（2026/2027 年 PPQ 排期 34/30 个）与生物类似药（年中 17 个项目）双线支撑增长。

• 客户备货时点（2026 年底或 2027 年初）若早于预期 → 盈利可能上行惊喜 → 结合 DCF（WACC 8.4%、终值增长 4%、HKD:RMB 0.9）维持 Overweight（增持）评级，较目标价上行/下行空间（%）为 14。

关键展望

• 2027 年将是商业化合同的突破年，为报告给出的核心时间节点。

• 先行指标：监管已为 2026 年、2027 年分别排期 34 个、30 个 PPQ。

• 盈利验证点：客户在 2026 年底或 2027 年初药品上市前的备货时点，可能带来盈利上行惊喜。

• AI/AIDD 赋能研究，每年新 IND 申报有望从约 200 个扩大到约 300 个。

• 生物类似药窗口：未来五年品牌生物药专利到期潮叠加简化监管路径。

• 评级与估值假设：Overweight（增持）评级，较目标价上行/下行空间（%）为 14；DCF 假设 WACC 8.4%、终值增长率 4%、HKD:RMB 汇率 0.9。

• 风险：上行——医药市场增长加快、全球 R&D 外包更多、生物科技融资超预期回暖与 WTM 带来更多 CMO 项目；下行——生物药项目进一步放缓、外包强度下降、IP/声誉风险、地缘政治风险。

推荐标的

• 药明生物（2269.HK）：Overweight（增持）（评级日期 2017/07/17），2026/09/16 收盘价 HK$49.94，较目标价上行/下行空间（%）为 14。理由：2027 年商业化合同突破年、三年 20% 收入复合年均增长率（CAGR）指引、AIDD 扩大项目漏斗及生物类似药 TrueSite 平台驱动。

• 本篇会议反馈未新增其他标的评级；摩根士丹利中国医疗健康覆盖名单中的 CXO 相关标的还包括：WuXi AppTec 药明康德（2359.HK，Overweight（增持），HK$195.10；603259.SS，Overweight（增持），Rmb157.71）、WuXi XDC 药明合联（2268.HK，Overweight（增持），HK$74.85）。

• 覆盖名单中的其他 CXO/研发服务同业（本篇未更新观点，仅列行业覆盖）：Pharmaron 康龙化成（3759.HK，Overweight（增持），HK$29.10；300759.SZ，Equal-weight（中性），Rmb43.15）、Asymchem 凯莱英（6821.HK，Equal-weight（中性），HK$164.50；002821.SZ，Equal-weight（中性），Rmb182.48）、Genscript 药明生物? （1548.HK，Overweight（增持），HK$32.56）、Hangzhou Tigermed 泰格医药（300347.SZ，Overweight（增持），Rmb56.80）、Joinn Laboratories 昭衍新药（603127.SS，Equal-weight（中性），Rmb43.83）。