伯恩斯坦：亚洲半导体与全球存储：联发科——英伟达与谷歌成为可转债持有人，"参考设计"推动 ASIC 普及并与 GPU 共存

摘要

伯恩斯坦就联发科与英伟达扩大合作及发行可转债发布快评：联发科宣布发行 39 亿美元海外可转债，其中 35 亿美元由英伟达认购，其余由谷歌及全球机构投资者认购，报告认为此举在战略上将联发科置于英伟达与 ASIC 之间的桥梁位置。 合作在 PC 与汽车基础上延伸至 NVLink Fusion 平台，涵盖 chiplet、光/电互连、NVHBM base die 等，并通过预建、预认证、系统预验证的"参考设计"，使 ASIC 客户能从芯片快速扩展到整机柜并与英伟达 GPU 互操作，对小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。 报告指出目前尚无量化财务收益的细节，商业模式仍在演变，收入转化时点可能要到 2028 年或更晚。 针对"供应商融资"质疑，报告强调谷歌需付费购买可转债、转股价较前收盘价溢价 15%、且与采购量无绑定，谷歌最多持有 4,000 万美元、即使全部转股也仅占联发科总股本 0.2%，联发科仍可保持中立供应商地位并服务其他客户。 该融资属于此前宣布的 50 亿美元供应保障预算的一部分，联发科当前现金约 60 亿美元，可帮助客户锁定存储等关键供应（谷歌项目中的 HBM 由谷歌直接采购）。 伯恩斯坦重申联发科跑赢大盘评级与 NT$4,380 的一年目标价（22 倍 P/E 乘以前瞻 Q5-Q8 EPS 估算 NT$199），认为已确认的谷歌设计中标将确保到 2028 年的强劲增长，且有可能再赢得其他客户。

主要观点

• 联发科宣布发行 39 亿美元海外可转债，其中 35 亿美元由英伟达认购，其余由谷歌及全球机构投资者认购，同时与英伟达宣布扩大合作。

• 报告认为这从战略上把联发科定位为英伟达与 ASIC 之间的桥梁。

• 合作在重申 PC 与汽车之外延伸至 NVLink Fusion 平台，涵盖 chiplet、光互连或电互连、NVHBM base die 等，并通过预建、预认证、系统预验证的"基础"（伯恩斯坦认为是参考设计）运作。

• 参考设计使 ASIC 客户可从芯片快速扩展到整机柜，并让 ASIC 与英伟达 GPU 互操作；这是应客户需求推出，对希望先专注芯片再快速扩展到系统的小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。

• 对联发科的财务收益尚无量化细节；商业模式仍在演变，机箱/机架/子系统可能进入收入，但更可能收入仍主要来自 ASIC 服务，参考设计将帮助联发科赢得项目和/或享受更高利润率。

• 收入转化时点不确定；新闻稿中提及英伟达 Rosa CPU，且 ASIC 项目转化为收入通常所需的时间暗示时点可能是 2028 年或更晚。

• 即便视为"供应商融资"也是程度最轻的一种：与 Marvell 免费向谷歌发放认股权证且行权量取决于采购额不同，谷歌需付费购买联发科可转债，转股价较前一日收盘价高 15%，且可转债与谷歌向联发科的采购金额之间没有绑定。

• 可转债总额 39 亿美元中英伟达占 35 亿美元，谷歌最多不超过 4 亿美元；即使全部由谷歌认购并转股，也仅相当于联发科总股本的 0.2%，联发科仍应被视为中立供应商，可无冲突地服务其他客户。

• 该融资是此前宣布的 50 亿美元保障关键供应预算的一部分；联发科当前现金约 60 亿美元，募集资金将帮助其为客户锁定供应。

• 谷歌在与联发科合作的项目中将直接采购 HBM，但联发科可能帮助其他客户锁定存储器及其他供应，尤其是需要预付定金的场合。

• 伯恩斯坦对联发科保持乐观并重申跑赢大盘评级，认为与谷歌已确认的设计中标将确保到 2028 年的强劲增长，且联发科很可能还会赢得其他客户。

• 估值表：2454.TT 评级为跑赢大盘，8 月 31 日收盘价 NT$3,925，目标价 NT$4,380，过去十二个月相对 ASIAX（1,974.72）表现 157.5%；EPS 2025A/2026E/2027E 分别为 NT$66.17/69.52/170.50，对应 P/E 59.3/56.5/23.0 倍。

论述逻辑

• 联发科与英伟达宣布扩大合作并发行 39 亿美元可转债（35 亿美元给英伟达、其余给谷歌和全球机构投资者）→ 战略上使联发科成为英伟达与 ASIC 之间的桥梁 → 合作延伸至 NVLink Fusion 平台（chiplet、光/电互连、NVHBM base die 等），通过预验证的"参考设计"让 ASIC 客户从芯片快速扩展到机柜并与英伟达 GPU 互操作，特别吸引小型/早期 ASIC 客户 → 但财务收益尚无量化细节，收入可能仍主要来自 ASIC 服务，参考设计用于赢项目和提升利润率，时点或为 2028 年及以后 → 谷歌部分规模极小（不超过 4 亿美元、转股溢价 15%、与采购无绑定、全部转股仅占股本 0.2%），与 Marvell 向谷歌免费发放认股权证的模式不同，故不构成实质性供应商融资，联发科仍保持中立供应商地位 → 募资纳入此前 50 亿美元供应保障预算，叠加约 60 亿美元现金，帮助客户锁定 HBM 等供应（谷歌项目中 HBM 由谷歌直采）→ 已确认的谷歌设计中标确保到 2028 年的强劲增长，还可能新增客户 → 重申跑赢大盘评级、一年目标价 NT$4,380（22 倍 P/E × 前瞻 Q5-Q8 EPS NT$199）。

关键展望

• 参考设计相关收入的转化时点尚不确定，报告推断可能是 2028 年或更晚。

• 已确认的谷歌设计中标预计将确保联发科到 2028 年的强劲增长，且联发科很可能还会赢得其他客户。

• 维持跑赢大盘评级，一年目标价 NT$4,380（截至 8 月 31 日收盘价 NT$3,925）。

• 目标价基于 22 倍 P/E 乘以前瞻 Q5-Q8 EPS 估算 NT$199。

• 下行风险包括：高通在 5G 市场竞争压力加大、5G 渗透提升放缓（尤其中国）、全球智能手机需求走弱、智能手机以外多元化进展放慢、以及广义半导体市场下行周期。

推荐标的

• 联发科 MediaTek（2454.TT）：跑赢大盘，一年目标价 NT$4,380.00，8 月 31 日收盘价 NT$3,925.00。理由：作为英伟达与 ASIC 之间的桥梁获得战略定位，与谷歌已确认的设计中标将确保到 2028 年的强劲增长且可能再赢得其他客户；估值采用 22 倍 P/E 乘以前瞻 Q5-Q8 EPS 估算 NT$199。

• 英伟达 NVIDIA（NVDA.US）与谷歌 Alphabet（GOOGL.US）在本报告中被提及：英伟达由伯恩斯坦美国半导体团队覆盖，谷歌由伯恩斯坦美国互联网团队覆盖，但本报告未对二者给出评级或目标价。

• Marvell（MRVL.US）仅作为谷歌认股权证安排的对比案例被提及，伯恩斯坦未覆盖该股。