摩根大通：特斯拉公司：1Q26 业绩表面改善，但我们怀疑可持续性，它们不支撑估值，且我们担忧其他进展（包括 FSD 责任和失控的资本支出）

原标题：J P M O R G A N: Tesla Inc: 1Q26 Results on the Surface Appear Better, but We Doubt Sustainability, They Don’t Justify Valuation, & We Worry About Other Developments (Including FSD Liability & Runaway Capex)

摘要

摩根大通维持对特斯拉的减持评级，目标价 145 美元（2026 年 12 月）。1Q26 业绩表面优于预期：营收 223.87 亿美元（高于摩根大通预期的 212.71 亿和彭博共识的 221.91 亿），调整后汽车毛利率（不含监管积分）达 19.2%（远超摩根大通预期的 15.0% 和彭博共识的 15.3%），自由现金流为 +14 亿美元（摩根大通预期 -16 亿，彭博共识 -18 亿）。但摩根大通认为这些改善不可持续，主要受一次性因素（如保修准备金释放和关税减免）推动，且资本支出指引从 200 亿美元上调至 250 亿美元，暗示自由现金流将大幅流出。此外，管理层对 FSD 和自动驾驶出租车态度更谨慎，承认部分硬件 3 车辆无法实现完全自动驾驶，可能引发法律和客户满意度问题。报告强调，尽管业绩表面亮眼，但估值仍过高（调整后市盈率 225 倍），且基本面风险上升。

主要观点

• 1Q26 营收 223.87 亿美元，高于摩根大通预期 212.71 亿和彭博共识 221.91 亿，但低于公司汇编共识 214.17 亿。
• 调整后汽车毛利率（不含监管积分）19.2%，为 4Q22 以来最高，但主要受一次性因素推动，包括约 2.3 亿美元的保修准备金释放和潜在的关税减免。
• 调整后每股收益 0.41 美元，高于摩根大通预期 0.30 美元、彭博共识 0.38 美元和公司汇编共识 0.33 美元。
• 自由现金流 +14 亿美元，远超摩根大通预期 -16 亿和彭博共识 -18 亿，但部分得益于低于预期的资本支出（25 亿美元 vs 摩根大通预期 32 亿和彭博共识 44 亿），且营运资本改善可能逆转。
• 资本支出指引从 200 亿美元上调至 250 亿美元，而 2025 年仅为 85 亿美元，暗示 2026 年自由现金流将大幅流出。
• 管理层承认部分配备硬件 3 的车辆无法实现完全自动驾驶，可能面临法律诉讼和客户满意度问题。
• 管理层对自动驾驶出租车和 FSD 的推出节奏态度更谨慎，可能影响投资者情绪。
• 尽管 1Q26 业绩表面改善，但摩根大通认为可持续性存疑，且估值不支撑当前股价。
• 维持减持评级，目标价 145 美元（基于 2027 年财务预测的混合估值分析）。
• 报告指出，特斯拉股价在业绩发布后可能因管理层乐观评论而上涨，但基本面风险未消。
• 2026 年调整后每股收益预期从 1.80 美元上调至 1.90 美元，2027 年从 2.25 美元上调至 2.30 美元。

论述逻辑

1Q26 业绩表面优于预期 → 但毛利率改善主要来自一次性因素（保修准备金释放和关税减免），不可持续 → 自由现金流改善部分因资本支出低于预期，但全年资本支出指引大幅上调至 250 亿美元 → 暗示未来自由现金流将恶化 → 同时，管理层对 FSD 和自动驾驶出租车态度更谨慎，且承认硬件 3 车辆无法实现完全自动驾驶 → 可能引发法律和客户满意度问题 → 因此，业绩改善不支撑当前高估值（调整后市盈率 225 倍）→ 维持减持评级和 145 美元目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）资本支出从 200 亿美元上调至 250 亿美元，暗示 2026 年自由现金流将大幅流出；2）管理层对 FSD 和自动驾驶出租车推出节奏更谨慎；3）硬件 3 车辆可能面临法律和客户满意度问题。风险包括：关税减免的不确定性、资本支出失控、FSD 责任诉讼。

推荐标的

• 特斯拉 (TSLA, TSLA US)：减持 (Underweight)，目标价 145 美元（2026 年 12 月），当前股价 373.72 美元（2026 年 4 月 23 日）。理由：估值过高，基本面风险上升，业绩改善不可持续。

关键图表

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