摩根士丹利：中国铝业FY25业绩后香港非交易路演

原标题：FY25 Post-result HK NDR

摘要

摩根士丹利于2026年4月16日发布中国铝业（2600.HK）FY25业绩后香港非交易路演纪要。报告指出，历史问题相关减值已全部计提，未来减值将基于正常运营的减值测试。中国铝业计划未来几年逐步提高分红比例，并考虑使用市场回购等其他工具提升股东回报。自备电占公司总用电量的20%，将维持该水平。2026年铝土矿自给率将进一步上升，管理层提及2026年自给率为60%，2025年几内亚总发运量超2000万吨，2026年目标2800-3000万吨。尽管近期运费上涨，在当前铝土矿价格和生产成本下，中国铝业仍可维持约20%的铝土矿毛利率。巴西铝业收购正在推进，管理层目标在2026年底前完成交易。煤价上涨对公司电价影响较小，2026年一季度平均电价实际下降。债务水平应维持在约46%，2026年一季度债务比率较2025年末略有下降。报告给予中国铝业“超配”评级，目标价18.10港元，行业观点为“有吸引力”。

主要观点

• 历史问题相关减值已全部计提：与甘肃土地及内陆省份氧化铝产能相关的减值已在2025年完全反映，未来减值将基于正常运营的减值测试。
• 中国铝业计划未来几年逐步提高分红比例，并考虑使用市场回购等其他工具提升整体股东回报。
• 自备电占公司总用电量的20%，将维持该水平。
• 2026年铝土矿自给率将进一步上升：管理层提及2026年自给率为60%。
• 2025年几内亚总发运量超2000万吨，2026年目标2800-3000万吨。
• 尽管近期运费上涨，在当前铝土矿价格和生产成本下，中国铝业仍可维持约20%的铝土矿毛利率。
• 巴西铝业收购正在推进，管理层目标在2026年底前完成交易。
• 煤价上涨对公司电价影响较小：尽管煤价上涨，2026年一季度平均电价实际下降；2025年平均电价低于0.45元/千瓦时（含增值税）。
• 债务水平应维持在约46%，2026年一季度债务比率较2025年末略有下降。
• 估值方法：基于剩余收益模型，假设权益成本11.0%（beta 1.3，无风险利率1.6%，股权风险溢价7.23%），稳态增长率2%，长期ROE 15.0%。
• 上行风险：需求好于预期；供应削减大于预期。下行风险：复产快于预期；新置换产能启动快于预期；需求弱于预期。

论述逻辑

中国铝业FY25业绩后路演核心信息围绕资产质量改善、股东回报提升和资源自给率增长展开。首先，历史减值已全部出清，未来财务负担减轻；其次，公司计划通过提高分红和回购增强股东回报；第三，铝土矿自给率从60%进一步提升，几内亚发运量目标增长，保障原料供应并维持毛利率；第四，巴西铝业收购有望年内完成，拓展海外资源；第五，成本端自备电比例稳定，电价受煤价影响有限，债务水平可控。这些因素共同支撑公司盈利能力和估值，摩根士丹利维持“超配”评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下管理层目标：2026年铝土矿自给率60%，几内亚发运量目标2800-3000万吨；巴西铝业收购目标2026年底前完成；未来几年逐步提高分红比例；债务水平维持约46%。风险方面包括需求、供应和复产节奏的不确定性。

推荐标的

• 中国铝业（2600.HK）：评级“超配”（Overweight），行业观点“有吸引力”（Attractive），目标价18.10港元，较2026年4月16日收盘价13.14港元有38%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。