2026-09-16 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

华泰证券可选消费行业专题研究：K Beauty观察，欧美出海，本地复苏

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

华泰证券可选消费专题认为，出海已成韩妆最重要的增长路径，本土消费亦在财富效应带动下回暖，维持商业贸易、化妆品行业“增持”评级。出口端，2025年韩国化妆品出口额94.25亿美元（2012-2025年CAGR约20.6%），26M1-6达57.24亿美元/yoy+25.0%；出口重心由中国转向欧美，中国内地份额从2021年峰值53.9%降至2025年的17.5%，美国份额升至18.6%，2025年对美出口17.49亿美元首次超越中国内地。韩妆凭借韩流审美、高效快反的ODM供应链（接单至出货约3-6个月）和高转化内容电商切入欧美，占美国化妆品进口比重由2010年1.9%升至2025年24.7%，Medicube为2025年美国TikTok Shop美妆第一大店铺（年GMV约9890万美元）。本土市场方面，2025年韩国美妆个护GMV 18.68万亿韩元、2012-2025年CAGR 4.2%，线上占比升至61.9%，爱茉莉太平洋/LG生活健康合计份额32.1%、较2016年收窄12.7pct；26年以来财富效应显现，韩国化妆品零售26M1转正/yoy+7.2%、26M5提速至16.1%，26M5百货店零售额yoy+24.5%。产业链上，APR已成韩国市值第一美妆龙头（25年国际收入占比80.4%、26Q1达89.0%），爱茉莉太平洋2024年海外收入+20.6%且大中华区25Q2起转正，LG生活健康仍承压，上游COSMAX 26Q1韩国区收入yoy+16.7%，下游Olive Young门店达1369家。报告认为国货同样具备供应链/营销/体验优势，国潮文化或成东方美出海重要催化剂，2025年我国化妆品出口78.16亿美元/yoy+8.6%。

主要观点

韩国美妆个护市场稳健扩容、2021-2025年连续五年正增长：2025年零售市场规模达18.68万亿韩元（不含免税），2012-2025年CAGR约4.2%；2025年化妆品产值17.94万亿韩元/yoy+2.3%（MFDS），2012-2025年产值CAGR约7.7%。

结构上护肤仍为第一大品类（2025年GMV 7.65万亿韩元、占约41.0%），香氛疫后增速亮眼（2022-2025年CAGR 12.7%）；大众市场增速快于高端（2012-2025年CAGR 4.7% vs 3.7%）；线上占比由2011年14.0%升至2025年61.9%，线下健康个护店销售额占线下比重由3%升至28%。

免税渠道下滑后渐进修复：2025年化妆品免税销售额降至5.67万亿韩元/yoy-28.3%、占免税总额45%（2018年为57%）；26H1达2.97万亿韩元/yoy-3.8%、降幅明显收窄，M1/M5/M6已恢复正增长，香水26H1销售额4,436亿韩元/yoy+15.5%跑赢免税整体1.8%的增速。

市场集中度持续下降：2025年爱茉莉太平洋/LG生活健康份额分别为16.6%/15.5%、合计32.1%，较2016年的44.8%收窄12.7pct；本土品牌份额降至47.4%（较2016年-17.0pct）；Olive Young凭半服务模式与买手制成中小品牌孵化器，2025年其渠道销售额超1000亿韩元的K-beauty品牌共6个（Dr.G、d'Alba、Round Lab、MEDIHEAL、CLIO、Torriden）。

财富效应下韩国本土消费回暖：化妆品零售额23-25年持续下滑后26M1转正/yoy+7.2%、26M5增速提至16.1%；据韩国产业通商资源部，26M5百货店零售额yoy+24.5%、其中海外名牌销售额yoy+37.3%；据Wiseapp，Olive Young 26M1-5全渠道累计支付金额yoy+24%。

出口规模稳步扩张且快于本地市场：2025年出口额94.25亿美元（2010年6.99亿美元），2012-2025年CAGR约20.6%；2023年+7.4%、2024年+19.3%，26M1-6达57.24亿美元/yoy+25.0%，美国等非中国市场贡献主要增量。

出口重心由中国转向欧美：中国内地份额从2021年约54%降至2025年17.5%，美国由8.6%升至18.6%；2025年对美出口17.49亿美元首次超越中国内地的16.52亿美元，25M5起对美单月出口持续超越中国内地，26M1-6对美出口11.10亿美元/yoy+36.2%；2025年对日出口8.80亿美元/yoy+4.7%；26M1-6韩国化妆品进口占中国化妆品进口额13.6%、占比持续下降。

韩妆在美高增与内容电商共振：占美国化妆品进口总额比重由2010年1.9%升至2025年24.7%（2026M1-5达25%），2012-2025年美国自韩进口CAGR 28.7%远超整体的7.8%；美国“K-beauty”等关键词2024-25年搜索热度较2021年增长近400%；2025年Medicube为美国TikTok Shop美妆第一大店铺（年GMV约9890万美元），2026年Prime Day期间Amazon美国护肤Top 10中韩妆占7席、Top 100中占38席，Medicube占11席、Zero Pore Pad 2.0位列护肤品类第1。

品类端从彩妆单品走向全品类、肉毒加速：26H1占化妆品品类93%的其他化妆品（包括护肤/防晒等）出口额yoy+29%为主要拉动；肉毒素类2025年出口4.20亿美元/yoy+16.9%、26M1-6同比+46.9%进一步加速，对美出口由2018年0.43百万美元升至2025年89.07百万美元、超过中国内地（2025年87.32百万美元）。

出海新秀APR已成韩国市值第一美妆龙头：26Q1国际市场收入5281亿韩元/yoy+180.0%、占收入比例升至89.0%，其中美国收入2485亿韩元/yoy+250.8%、占41.9%，日本+100.8%、其他市场+216.1%；Medicube“功效护肤+家用美容仪”矩阵驱动，PDRN产品线累计销量超5000万件，25年国际收入占比80.4%/美国占比37.5%。

传统龙头表现分化、上下游均受益出海：爱茉莉太平洋2024年海外收入同比+20.6%（美洲+83%首次超过大中华区）、大中华区25Q2/25Q3同比+23%/+9%；LG生活健康国内收入自24Q2起连续8季下滑、北美26Q1同比+35.0%；上游COSMAX 26Q1韩国区收入4232亿韩元/yoy+16.7%环比提速；下游Olive Young 26Q1门店达1369家、2012-2025年营收CAGR 26.7%。

韩妆经验映射东方美出海：2025年我国化妆品出口金额78.16亿美元/yoy+8.6%（10年前仅16.47亿美元），出口量156.6万吨/yoy+18.5%，目前以量驱动；韩束、薇诺娜、可复美、毛戈平、珀莱雅等加速布局东南亚/北美/中国香港，报告认为国潮文化或成东方美出海的重要催化剂。

论述逻辑

韩流审美 + 高效快反ODM供应链（接单至出货约3-6个月，短于海外ODM的6-24个月）+ 高转化内容电商 → K-Beauty出口稳步扩张（2025年94.25亿美元、2012-2025年CAGR 20.6%，26M1-6同比+25.0%）→ 出口重心由中国转向欧美：中国内地份额由2021年53.9%降至2025年17.5%，美国份额升至18.6%、2025年首次超越中国成第一大出口市场 → 产业链传导：出海新秀APR国际收入占比26Q1升至89.0%，传统龙头分化（爱茉莉太平洋海外高增、大中华区25Q2起转正；LG生活健康国内连续8季下滑、北美承接增长），上游COSMAX 26Q1韩国区收入yoy+16.7%，下游Olive Young门店达1369家并成中小品牌孵化器 → 本土市场财富效应显现：26M1化妆品零售转正/yoy+7.2%、26M5提至16.1%，CR2份额持续下降 → 韩妆路径映射国货：供应链/营销/体验优势叠加国潮文化，或成东方美出海重要催化剂 → 维持商业贸易、化妆品行业“增持”评级。