汇丰 亚洲科技：覆铜板：对结构性需求和内容增长的新担忧似乎被夸大了

摘要

汇丰针对近期市场对共封装光学（CPO）普及或将侵蚀高端覆铜板（CCL）长期需求的担忧进行了反驳，认为这一悲观论调明显被夸大。 汇丰指出，尽管全面转向CPO在理论上可行，但受制于可靠性、成本与生态系统多重瓶颈，CPO渗透过程将十分渐进；与此同时，GPU/ASIC算力托盘、横向扩展网络以及PCIe Gen6/7的升级将驱动224G铜缆连接与高端CCL用量持续增长，且PCIe Gen 6已推动M6-M7级CCL迁移，CPO架构也将提出更高耐热性（CTE）和抗孔壁断裂等PCB/CCL新要求。 产能方面，尽管预计顶级CCL厂商在FY27/FY28将扩产19%，但下游AI、低轨卫星（LEO）与通用服务器需求稳健，扩产计划均获头部客户产品路线图与订单承诺背书，行业不太可能出现供过于求。 汇丰重申对高端CCL板块的看好，维持台光电（EMC）和台耀（TUC）的“买入”评级，目标价分别为TWD7,995.00和TWD3,000.00。

主要观点

• 市场对CPO侵蚀高端CCL结构性需求和含量增长的担忧被过度放大，汇丰仍坚定看多高端CCL板块。

• 理论上完全转向CPO会引发终端价值担忧，但受可靠性、成本和生态系统挑战限制，CPO采用过程较为缓慢。

• 无论CPO进展如何，算力托盘升级与224G铜缆连接将持续拉动高规格CCL及上游铜与玻纤用量。

• 反驳“母板仅剩低速信号使得M4级CCL即可满足”的观点：PCIe Gen 6已催化M6-M7级迁移，且层数增加带来更高耐热与抗断裂标准。

• 即便顶级厂商在FY27/FY28扩产19%，但在AI、低轨卫星与通用服务器需求及客户承诺支撑下，行业不会走向过剩。

• 维持台光电（EMC）“买入”评级与目标价TWD7,995.00，看好其在多项AI项目及高端CCL解决方案上的领导地位，具备约70%上行空间。

• 汇丰对台光电2027年及2028年的业绩预期显著高于市场共识，2027e营收与净利润分别较一致预期高出13.8%与13.5%。

• 维持台耀（TUC）“买入”评级与目标价TWD3,000.00，受益于高端CCL订单与产品组合持续改善。

论述逻辑

• 市场担忧CPO普及导致AI服务器无需M8/M9级高端CCL -> 汇丰论证CPO面临可靠性/成本/生态瓶颈仅能渐进渗透，且224G铜缆与PCIe Gen6/7正驱动算力托盘与高端CCL/玻纤需求持续增长 -> 母板层数提升对CTE耐热及抗断裂提出新规格要求 -> 头部厂商FY27/FY28预计19%的产能扩张由客户产品路线图兜底 -> 推导出供需格局稳固，重申看好EMC与TUC并给予“买入”评级。

关键展望

• 产能增速预期：汇丰测算主要CCL供应商产能扩张同比增速在2026e为12%，2027e与2028e均保持19%。

• 台光电业绩成长展望：汇丰预计2026e/2027e/2028e营收分别为TWD196,251m、TWD388,863m、TWD563,787m，稀释EPS分别为TWD115.46、TWD266.44、TWD403.98。

• 台耀业绩成长展望：汇丰预计2026e/2027e/2028e营收分别为TWD61,636m、TWD116,132m、TWD182,636m，稀释EPS分别为TWD40.20、TWD100.07、TWD162.82。

• 台光电核心下行风险：AI需求增长放缓、AI项目规格潜在降级、主要智能手机客户设计变更以及市场份额流失。

推荐标的

• 台光电（EMC / 2383 TT）：维持“买入”评级，目标价TWD7,995.00（对应现价TWD4,695.00约70%上行空间）。基于2027e EPS TWD266.44给予30倍PE估值，理由是其在多项AI项目与高端CCL方案中的领先地位，并具备产能扩张与原材料采购保障。

• 台耀（TUC / 6274 TT / 6274.TWO）：维持“买入”评级，目标价TWD3,000.00（现价TWD1,320.00）。公司持续受益于高端CCL订单放量及产品组合优化。

关键图表

图1. CCL供应商产能扩张

图2. EMC——汇丰预测及与市场预期对比

图3. EMC——损益表

图4. TUC——损益表

图5. TUC——未来一年远期市盈率