摩根士丹利：中国地产：12月房价跌幅收窄

原标题：China Property | Asia Pacific

摘要

报告指出，2025年12月中国主要城市二手房价格环比跌幅收窄至1.3%（11月为-1.7%），同比下跌13.7%。所有样本城市均录得环比下跌，但仅约20%的城市跌幅加速（11月超90%）。一线城市环比下跌1.3%（11月-1.8%），高线城市整体环比下跌1.1%（11月-1.5%）。总挂牌量环比微降0.9%，新增挂牌量连续九个月下降（环比-3%，同比-15%）。看房量环比下降4%，但同比仍增9%。报告预计未来几个月全国性住房政策将保持温和，二手房价格2026年将录得高个位数百分比同比跌幅（对比2025年-13.7%），库存消化分析表明一线和主要二线城市房价可能在2027年下半年企稳。推荐关注具有可信自救故事的优质个股，如华润置地（1109.HK）、新城控股（601155.SS）、建发国际（1908.HK）和中国海外发展（0688.HK，EW评级）。

主要观点

• 12月85个样本城市二手房交易价格环比下跌1.3%，较11月-1.7%收窄，同比下跌13.7%。
• 所有样本城市均录得环比下跌，但仅约20%的城市跌幅加速（11月超90%）。
• 一线城市环比下跌1.3%（11月-1.8%），高线城市整体环比下跌1.1%（11月-1.5%）。
• 房价跌幅收窄部分归因于12月销售同比跌幅放缓，得益于较低基数。
• 约50个样本城市总挂牌量环比平均下降0.9%，36%的城市环比增加（10月和11月为45%，9月超70%）。
• 新增挂牌量连续九个月下降（环比-3%，同比-15%），超50%的城市环比减少（11月66%，10月81%）。
• 与2024年9月放松前水平相比，69%的样本城市总挂牌量更高（与11月持平），21%达到历史新高。
• 约50个样本城市中介门店看房量环比下降4%，但同比仍增9%。
• 由于土地出让减少导致新房供应减少，看房量应支持二手房市场份额继续增长。
• 报告重申观点：未来几个月全国性住房政策将保持温和，居民情绪恶化，实物市场下行趋势将持续至2026年，但速度放缓。
• 预计2026年二手房价格同比跌幅为高个位数百分比（对比2025年-13.7%）。
• 库存消化分析表明，若宏观环境保持韧性，一线和主要二线城市房价可能在2027年下半年企稳。
• 尽管对实物市场复苏持谨慎态度，但预计2026年行业整体与优质个股之间股价将进一步分化。

论述逻辑

报告从12月二手房价格环比跌幅收窄的数据出发，结合销售同比跌幅放缓（低基数效应）、新增挂牌量持续下降、看房量环比微降但同比仍增等指标，判断市场下行速度放缓。然而，总挂牌量仍处高位（69%城市高于2024年9月水平，21%创新高），且政策预计保持温和，因此认为房价下行趋势将持续至2026年，但速度放缓。库存消化分析进一步指出，在宏观韧性假设下，一线和主要二线城市房价可能在2027年下半年企稳。在此背景下，报告推荐关注具有优质资产和自救助故事的个股，如华润置地和新城控股（受益于消费和REITs政策），以及建发国际和中国海外发展（作为住宅市场整合者，土地储备优化支撑利润率）。

关键展望

• 报告明确预计未来几个月全国性住房政策将保持温和。
• 预计2026年二手房价格同比跌幅为高个位数百分比（对比2025年-13.7%）。
• 库存消化分析表明，若宏观环境保持韧性，一线和主要二线城市房价可能在2027年下半年企稳。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 华润置地（1109.HK）：作为稳健的购物中心运营商，受益于“十五五”规划对消费的重视和REITs政策支持。
• 新城控股（601155.SS）：作为稳健的购物中心运营商，受益于“十五五”规划对消费的重视和REITs政策支持。
• 建发国际（1908.HK）：作为住宅市场整合者，土地储备优化支撑利润率和盈利恢复正增长。
• 中国海外发展（0688.HK）：EW评级，作为住宅市场整合者，土地储备优化支撑利润率和盈利恢复正增长。

关键图表

Exhibit 1: Secondary transaction home prices trended down 1.3% m-m in December...

Exhibit 2: …with 100% of sample cities recording m-m decreases

Exhibit 3: New secondary listings continued to soften m-m in December

Exhibit 4: Visits to agents decreased 4% m-m in December