2026-01-27 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：旧存储记忆：落后股正在追赶

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原标题：Morgan Stanley Old Memory：Laggards Catching Up

摘要

摩根士丹利认为，在旧存储（NOR、DDR4、MLC NAND）领域，领先股（如Winbond）已率先上涨，但落后股（Macronix、Powerchip、GigaDevice）有望在股价表现上追赶。报告上调了Macronix、GigaDevice和Powerchip的盈利预测和目标价，并指出1Q26将是存储上行周期的第三个季度，通常落后股会开始追赶。Macronix将提高8英寸和12英寸晶圆厂利用率至满产，并延迟3D NOR开发，转而扩大MLC NAND产能；Powerchip因与美光的合作（前端1y制程迁移、后端HBM机会）及DRAM涨价而具备重估潜力；GigaDevice在定价调整上更为自律，但1H26起盈利弹性可能更显著。报告维持对Winbond的首选评级，但认为上述落后股有更大上行空间。

主要观点

摩根士丹利维持对旧存储板块的积极看法，认为没有理由转向负面，Nanya Tech的低于预期反而提供了良好介入点。
如果2Q25是周期底部，那么1Q26将是存储上行周期的第三个季度，历史上落后股通常在此阶段开始追赶。
Macronix将延迟3D NOR开发，将8英寸和12英寸晶圆厂利用率提升至接近满产，并计划2026年资本支出约NT$22bn（约US$700mn），将12英寸晶圆厂产能从20kwpm扩至30kwpm，主要扩大MLC NAND（eMMC）。
Macronix管理层提到eMMC出现“极度短缺”，与摩根士丹利观点一致。
Powerchip因与美光的合作（前端1y制程迁移、后端HBM等先进DRAM生产机会）而具备长期利好，且正在追赶DRAM涨价。
摩根士丹利将Powerchip的估值方法从剩余收益模型改为P/B，与存储IDM同行一致，新目标价基于2026e P/B 1.7x（历史均值1.5x），仍远低于存储IDM同行4.2x和成熟代工厂3.0x。
GigaDevice过去几年引领定价调整，但此次因聚焦新业务（如WoW）而在定价上更为自律，这意味着其涨价可能晚于IDM，从而在1H26起带来更显著的上行。
报告上调Macronix、GigaDevice和Powerchip的2025-27年EPS预测及目标价。
Macronix 4Q25初步业绩：营收NT$7,729mn（环比+6%，同比+31%），毛利率环比扩大10.6ppt至约24.2%（经存货回转调整），NOR和NAND营收分别环比+9%和+25%，ROM营收环比-56%。
Powerchip 2026e EPS预测上调至NT$8.31（主要来自资产出售的一次性收益），2025e EPS为-NT$1.64，2027e EPS为NT$1.85。
报告认为，Macronix的MLC NAND扩张计划（三星持续减产可能推动MLC涨价50%+）将驱动2027年EPS扩张。

论述逻辑

报告从旧存储周期位置出发：2Q25为周期底部→1Q26为上行第三季度→历史上落后股开始追赶。然后分别阐述三家落后公司的追赶逻辑：Macronix通过提高利用率、延迟3D NOR、扩产MLC NAND来抓住eMMC短缺机会；Powerchip通过与美光合作获得技术升级和DRAM涨价红利，且估值（P/B）远低于同行；GigaDevice因定价自律而可能在1H26后实现更大幅度的盈利改善。最后上调盈利预测和目标价，并维持Winbond为首选。

关键展望

1Q26将是存储上行周期的第三个季度，落后股有望在股价上追赶。
Macronix的NOR Flash涨价可能在1Q26实现，MLC NAND涨价可能被市场忽视，三星减产可能推动MLC涨价50%+。
Powerchip的DRAM涨价动能有望持续至2026年，与美光的合作（1y制程、HBM）是长期利好。
GigaDevice的定价调整可能晚于IDM，但1H26起盈利弹性更显著。
报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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