巴克莱 山德士（SDZ.S）：资本市场日要点– 2035年及以后的强劲增长，为此需增加资本开支，但带来了高可见度的迷人长期投资逻辑，维持增持评级

摘要

巴克莱团队现场出席山德士在伦敦举行的资本市场日，管理层将销售、核心EBITDA利润率与ROIC展望延展至2030年和2035年，并给出2040年Bio100收入愿景；巴克莱测算新指引隐含2030年销售较彭博共识高8%、2035年销售/EBITDA分别高12%/22%。 收入端公司预期2035年销售较2025年翻倍以上，生物类似药占销售2030年35-40%、2035年约55%，组合从当前13个生物类似药增至2035年约70个、2040年超100个。 分地区看，欧洲（占集团净销售54%）脱专利市场从2023年750亿美元增至2035年1800亿美元（生物类似药+15% CAGR、SDZ生物类似药份额28%），国际市场（占24%）从约700亿增至1400亿美元以上（生物类似药19% CAGR），北美（占22%）生物类似药市场约23%增长、2035年达1210亿美元、SDZ为区域第三大生物类似药企业。 巴克莱认为这是无创新药管线二元风险、无LOE/久期问题的多年双位数EBITDA/EPS增长故事，维持Overweight评级，目标价CHF 93.00（22x 2028E P/E），对比07-Sep-26收盘价CHF 68.24。

主要观点

• CMD将展望延展至2030/2035年并给出2040年Bio100愿景，巴克莱测算2030年销售较彭博共识高8%，2035年销售/EBITDA分别高12%/22%

• FCF从2025年9亿美元增至2030年14亿美元（1.5倍），当前FCF/核心EBITDA转化率约30%，反映新产能、合作里程碑与库存投入，垂直整合后应大幅改善；ROIC从2025年14.5%升至2030年16-18%、2035年起超20%，派息率维持净利润的30-40%

• 管线与执行优势：在研39个生物类似药及超300个仿制药资产，GLP-1提供重大机会（自有semaglutide拟2030年后上市）；50-70%开发和约60%制造自主完成，另追加3亿美元在卢布尔雅那新建原料药产能（约8000升）；聚焦上mAbs与ADC占70%、约80%位于肿瘤与免疫

• 欧洲（占集团净销售54%）：脱专利市场份额11%（为第二名两倍）、生物类似药份额28%，脱专利市场从2023年750亿美元增至2035年1800亿美元，由生物类似药+15% CAGR驱动；生物类似药对收入的贡献从2025年21%升至2035年39%

• 国际市场（占24%）：整体市场从2023年约700亿美元增至2035年1400亿美元以上，生物类似药19% CAGR，SDZ份额已升至14%；北美（占22%）：生物类似药市场约23%增长、2035年达1210亿美元，SDZ凭美加表现成为区域第三大生物类似药企业

• 维持增持评级：公司可提供多年双位数EBITDA与EPS增长、FCF逐步改善、无创新药管线二元风险与久期问题、指引已全额计入未来授权引进成本，股份现约19x 2027年PE，存在进一步重估空间

论述逻辑

• 事件：现场出席伦敦资本市场日 → 管理层延展销售/EBITDA/ROIC指引至2030、2035年并给出2040年愿景，新指引显著高于市场共识（2030年销售+8%、2035年销售/EBITDA+12%/22%）

• 结论：维持Overweight评级，目标价CHF 93.00（22x 2028E P/E），看好其为覆盖宇宙中9年期增长最快的股票之一

关键展望

• 2030年销售较彭博共识高8%，2035年销售/EBITDA较共识高12%/22%，指引兑现即意味着市场预期显著上修

• FCF到2030年增至2025年（9亿美元）的1.5倍；FCF/核心EBITDA转化率在30年代随自有制造杠杆显著改善

• GLP-1：SDZ拟2030年后上市自有semaglutide，不打算在多肽领域垂直整合；针对bKeytruda的65%定价仅为指引而非规则

• 近期催化剂：Wyost/Jubbonti（denosumab）、Tyruko（Tysabri）、Enzeevu（Eylea）等生物类似药增长、垂直整合带来的利润率改善及潜在M&A/授权引进，可支撑双位数EPS增长与进一步重估

• 评级与目标价：Overweight，目标价CHF 93.00，07-Sep-2026收盘价CHF 68.24；行业观点Neutral

推荐标的

• Sandoz AG（SDZ.S / SDZ SW）：Overweight（增持），目标价CHF 93.00，收盘价CHF 68.24（07-Sep-2026）；理由：2035年及以后强劲增长、多年双位数EBITDA/EPS增长、FCF逐步改善、无创新药管线二元风险、指引已计入授权引进成本

• 行业观点：Neutral（欧洲制药、生物技术与生命科学覆盖宇宙）

• 报告列示的行业覆盖宇宙包括：argenx (ARGX.BR)、AstraZeneca (AZN.L)、Bachem Holding AG (BANB.S)、Bayer AG (BAYGn.DE)、biomérieux (BIOX.PA)、Diasorin S.P.A (DIAS.MI)、Galderma (GALD.S)、Genmab A/S (GMAB.CO)、Grifols SA (GRLS.MC)、GSK plc (GSK.L)、H Lundbeck A/S (HLUNb.CO)、Hikma Pharmaceuticals PLC (HIK.L)、Ipsen SA (IPN.PA)、Lakefront (LKFT.AS)、Lonza Group AG (LONN.S)、Merck KGaA (MRCG.DE)、Novartis (NOVN.S)、Novo Nordisk (NOVOb.CO)、Polypeptide Group AG (PPGN.S)、Recordati (RECI.MI)、Roche (ROPC.S)、Sandoz AG (SDZ.S)、Sanofi (SASY.PA)、Sartorius AG (SATZ_p.DE)、Sartorius Stedim Biotech (STDM.PA)、Swedish Orphan Biovitrum (SOBI.ST)、UCB SA (UCB.BR)、Zealand Pharma A/S (ZELA.CO)