高盛：中国太阳能：追踪盈利拐点：3月薄膜和组件盈利改善，多晶硅和玻璃进一步恶化

原标题：CHINA SOLAR: TRACKING PROFITABILITY INFLECTION: Mar-26: Profitability improved in Film and Module but further deteriorated in Poly and Glass

摘要

高盛3月中国太阳能盈利追踪显示，薄膜和组件盈利改善，但多晶硅和玻璃进一步恶化。3月薄膜价格环比上涨27%，因霍尔木兹海峡中断推高油价；上游多晶硅/硅片/电池片价格环比下跌21%/10%/13%。薄膜（涨价）和组件（成本压力缓解）现金毛利率环比提升1pp/4pp，多晶硅（降价）和玻璃（LNG成本飙升）现金毛利率环比下降19pp/14pp。3月子行业产量/需求比从2月的128%改善至113%，库存天数从67天降至59天，可能反映4月1日退税取消前海外组件需求提前释放。但4月SMM和Oilchem预测组件产量环比显著下降，因海外需求放缓且国内订单可见度低。高盛偏好杭州福斯特（薄膜涨价和单位盈利扩张潜力）和隆基（上游降价带来EBITDA韧性及BC技术中期上行），对棒状多晶硅（大全ADR/A中性/卖出，通威卖出）和玻璃（信义光能A/H卖出）保持谨慎。

主要观点

• 3月薄膜价格环比上涨27%，为全产业链最大涨幅，因霍尔木兹海峡中断导致油价飙升。
• 上游多晶硅/硅片/电池片价格环比加速下跌21%/10%/13%，而2月分别为-2%/-10%/-2%。
• 薄膜现金毛利率环比提升1pp，组件因成本压力缓解提升4pp。
• 多晶硅现金毛利率环比下降19pp，玻璃因LNG成本飙升下降14pp。
• 3月子行业产量/需求比从2月的128%改善至113%，库存天数从67天降至59天。
• 改善可能暂时，因4月1日退税取消前海外需求提前释放，4月组件产量预计环比下降。
• 高盛偏好杭州福斯特（薄膜涨价和单位盈利扩张潜力）和隆基（上游降价带来EBITDA韧性及BC技术中期上行）。
• 对棒状多晶硅保持谨慎：大全ADR/A中性/卖出，通威卖出。
• 对玻璃保持卖出：信义光能A/H卖出。
• 2M26全球组件需求同比下降9%至80GW，高于高盛全年-12%的预测，主要因中国安装好于预期。
• 中国2M26安装量同比下降18%至32GW，高于全年-25%的预测，可能因2025年项目结转。
• 中国2M26组件出口量同比下降11%至34GW，欧盟需求恢复（同比+2GW）被亚太下降（-4GW）抵消。

论述逻辑

报告通过追踪各子行业月度价格、成本、现金毛利率和供需库存数据，发现3月薄膜因油价上涨带动价格飙升，组件因成本压力缓解盈利改善；但多晶硅因价格加速下跌、玻璃因LNG成本上升盈利恶化。供需指标改善（产量/需求比和库存天数下降）被归因于退税取消前的提前拉货，4月可见度低，因此改善不可持续。基于此，高盛偏好受益于薄膜涨价和组件成本下降的标的，对多晶硅和玻璃保持谨慎。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出4月组件产量预计环比下降，因海外需求放缓和国内订单可见度低。风险包括：需求超预期导致多晶硅/玻璃价格反弹、成本降低技术进展慢于预期、BC技术发展低于预期等。

推荐标的

• 杭州福斯特：偏好，理由为太阳能薄膜涨价和单位盈利扩张潜力。目标价Rmb21，基于13X 2027E EV/EBITDA折现至2026E，CoE 10.5%。风险：安装低于预期、产能扩张慢于预期、非太阳能业务发展慢于预期、原材料采购中断。
• 隆基：偏好，理由为上游降价带来EBITDA韧性及BC技术中期上行。目标价Rmb18.8，基于11X 2027E EV/EBITDA折现至2026E，CoE 11.3%。风险：多晶硅/玻璃价格反弹、成本降低技术慢于预期、BC发展低于预期。
• 大全新能源ADR/A：中性/卖出。
• 通威：卖出。
• 信义光能A/H：卖出。

关键图表

Exhibit 1: Solar Film led the price hike in Mar while price cuts accelerated in upstream segments

Exhibit 2: Mar spot price implied cash profitability improved in Film and Module but further deteriorated in Poly and Glass

Exhibit 3: Sub-sector production to demand ratio improved to 113% in Mar from 128% in Feb

Exhibit 4: Producer-side inventory days (vs. demand) improved to 59 days in Mar from 67 days in Feb

Exhibit 5: Comp sheet

Exhibit 6: Global Module demand declined by 9% yoy to 80GW in 2M26

Exhibit 7: China installation in 2M26 was -18% yoy to 32GW