高盛 GS SUSTAIN：AI 创新周期——来自页岩创新周期的投资启示

原标题：Goldman Sachs GS SUSTAIN The AI Innovation Cycle: Investment lessons from the Shale Innovation Cycle

摘要

高盛在2026年1月2日的报告中，借鉴2003-2020年美国页岩创新周期的经验，分析了当前AI创新周期所处的阶段及投资启示。报告认为，AI创新周期目前处于“评估/希望与梦想”阶段，该阶段对基础设施投资和股票估值倍数最为利好。页岩周期从评估阶段转向执行阶段的关键催化剂包括：企业回报恶化、财务灵活性受限和供应过剩。对比超大规模企业的财务灵活性和企业回报预测，报告认为整体上AI创新周期尚未到达转折点，但财务灵活性已开始成为投资者区分公司的因素。报告看好AI/数据中心电力需求链中的股票，并强调了可靠性主题下的投资机会。

主要观点

• 当前AI创新周期处于评估阶段，该阶段对基础设施投资和股票估值倍数最为利好。
• 页岩周期从评估阶段转向执行阶段的三个催化剂：企业回报恶化、财务灵活性受限和供应过剩。
• 超大规模企业的财务灵活性和企业回报预测显示，整体上AI创新周期尚未到达转折点。
• 财务灵活性已开始成为投资者区分公司的因素。
• 进入执行阶段将推动股票策略的重大转变，更关注基于企业回报、资产负债表和市场份额的选股。
• 在评估阶段，效率提升伴随着企业预算持平或增加；而在执行阶段，效率提升更可能导致企业预算削减。
• 维持对AI/数据中心电力供应链股票的看好展望。
• 数据中心电力需求加速，预计到本十年末全球数据中心电力消费将增长约175%。
• 美国和欧洲电力需求增长加速，达到20多年未见的水平。
• 页岩周期中，企业估值（EV/GCI）在企业回报高时上升，在企业回报下降时大幅下跌。
• AI创新周期中，超大规模企业的企业回报仍处于24%-31%历史区间的上端，远高于行业平均水平。

论述逻辑

报告从页岩创新周期的历史经验出发，识别出推动页岩从评估阶段转向执行阶段的三个关键催化剂（供应过剩、财务灵活性受限、企业回报恶化），然后对比当前AI创新周期中超大规模企业的相应指标，发现这些催化剂尚未普遍出现。报告进一步分析了AI创新周期不同阶段对投资策略的影响，并指出在评估阶段，基础设施投资和股票估值倍数受益最大；而进入执行阶段后，选股将更加重要。最后，报告强调了可靠性主题下的投资机会，并列举了受益于电力行业投资的公司。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需关注三个催化剂：供需与需求弹性、创新者的财务灵活性、创新者的企业回报。
• 报告认为，2026年投资者、企业和政策制定者对可靠性和AI影响问题的共识可能偏向“否”，这将推动可靠性主题下的投资机会。
• 如果两个问题的答案都变为“是”，则需要进行重大的投资组合调整，但电力/水基础设施前景仍可能有利。

推荐标的

报告在Exhibit 4中列出了AI/数据中心电力生态系统中的精选公司，其中买入评级的公司以粗体显示。具体包括：

• 美洲：NextEra Energy (NEE)、Kinder Morgan (KMI)、EQT Corp (EQT)、Cameco (CCJ)、Antero Resources Corp (AR)、MP Materials (MP)、NRG Energy (NRG)、Vistra (VST)、Centrus Energy (LEU)、Constellation Energy (CEG)、Talen Energy (TLN)、Bloom Energy (BE)、Xcel Energy (XEL)、American Electric Power (AEP)、WEC Energy (WEC)、Southern Company (SO)、GE Vernova (GEV)、Baker Hughes (BKR)、Nuscale Power (SMR)、Oklo (OKLO)、First Solar Inc. (FSLR)、Array Technologies (ARRY)、Nextpower (NXT)、Shoals Technologies (SHLS)、Quanta Services (PWR)、MYR Group (MYRG)、MasTec (MTZ)、Primoris Services (PRIM)、Jacobs Solutions (J)、Sempra (SRE)、Dominion Energy (D)、Fluence Energy (FLNC)、Caterpillar Inc. (CAT)、Cummins Inc. (CMI)、Generac Holdings (GNRC)、Vertiv Holdings (VRT)、AVENT Electric Plc (NVT)、Flex (FLEX)、Amphenol Corp (APH)、Jabil Circuit Inc (JBL)、Eaton Corp. (ETN)、Trane Technologies (TT)
• 欧洲、中东和非洲：Ceres Power (CWR.L)、Deep Yellow (DYL.AX)、Paladin Energy (PDN.AX)、E.ON (EONGn.DE)、Enel (ENEI.MI)、Engie (ENGIE.PA)、EDP Renovaveis (EDPR.LS)、Iberdrola (IBE.MC)、RWE (RWEG.DE)、SSE (SSE.L)、Siemens Energy (ENRin.DE)、Nordex (NDXG.DE)、Vestas (VWS.CO)、Orsted (ORSTED.CO)、Wartsila (WRT1V.HE)、Rolls Royce (RR.L)、Legrand (LEGD.PA)、Siemens AG (SIEGn.DE)、Prysmian (PRY.MI)、Schneider Electric (SCHN.PA)、ABB Ltd. (ABBN.S)、NKT A/S (NKT.CO)、Accelleron (ACLN.S)、Carel (CRLI.MI)、Alfa Laval (ALFA.ST)
• 亚太：NTPC (NTPC.BO)、Tata Power (TTPW.BO)、ReNew Energy (RNW)、SUV (SJVN.BO)、Power Grid Corp (PGRD.BO)、Nari Tech (600406.SS)、Larsen & Toubro (LART.BO)、Sungrow Power (300274.SZ)、Furukawa Electric (5801.T)、Hunan Yuneng (301358.SZ)、Hitachi Ltd (6501.T)、Mitsubishi Heavy Industries (7011.T)、Fujikura Ltd (5803.T)、KEI Industries (KEIN.BO)、Fuji Electric Co (6504.T)、Sumitomo Electric (5802.T)、Kehua Data Co (002335.SZ)、Meidensha Corp (6508.T)、Hitachi Energy India (HITN.BO)、Polycab India (POLC.BO)、Daihen Corp (6622.T)、Schneider Electric infra. (SEIN.BO)

关键图表

Exhibit 1: 我们预计2026年将处于基础设施和风险缓解投资的甜蜜点，主题展望由AI生命周期阶段和电力、水、供应链、网络和劳动力中断的感知风险水平定义

Exhibit 2: 在2015-19年持平后，我们看到数据中心电力需求在2021-23年加速，预计到本十年末将增长约175%

Exhibit 3: 代际增长：我们的公用事业研究团队预计美国和欧盟27国电力消费将在本十年末加速，达到20多年未见的水平

Exhibit 4: 我们精选了跨行业的公司，我们认为这些公司将受益于持续的电力行业投资，其中许多我们纳入绿色资本支出以实现脱碳、基础设施和清洁水目标

Exhibit 5: 对页岩生命周期阶段的分析表明，最显著的倍数扩张发生在评估/希望与梦想阶段；在执行与效率阶段，选股重于主题

Exhibit 6: 在页岩革命支出繁荣的2003-14年，创新者的资本支出占经营现金流比例从70%-80%上升至120%-130%

Exhibit 7: 峰值年度资本支出在下降前增长了5倍以上

Exhibit 8: 随着页岩增长库存扩大而企业回报在2004-08年保持高位，页岩创新者每美元现金投资的估值获得更高溢价。但2012-20年企业回报下降（随后低于行业平均）导致估值大幅下降，即使增长库存继续扩大

Exhibit 9: 超大规模企业的经营现金流再投资于资本支出和研发的比例在过去十年稳步上升；即使在AI时代加速下，2027年仍将有超过20%的现金流用于股东回报或偿债

Exhibit 10: 在主要超大规模企业中，甲骨文的再投资率最高，腾讯最低