2026-06-25 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银：美光科技（MU US）——持续的内存涨价带来盈利惊喜，重申买入

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原标题：Micron Technology (MU US): Buy: Continued earnings surprise from ongoing memory price hikes

摘要

瑞银在2026年6月25日发布报告，维持美光科技（MU US）的买入评级，并将目标价从1100美元大幅上调至1700美元，较当前股价1048.51美元有62.1%的上行空间。报告基于FY3Q26强劲的盈利表现：营收达415亿美元（环比+74%，同比+346%），营业利润337亿美元（环比+105%，同比+1253%），均超瑞银和彭博一致预期。DRAM和NAND价格环比分别上涨62%和86%，远超预期的45%和35%。瑞银认为，AI工厂建设、产能扩张放缓以及技术迁移效率低下将持续推动内存短缺，预计FY4Q26营业利润将达420亿美元（环比+24%），2027财年营业利润2173亿美元（同比+121%）。此外，HBM价格回升和代理型AI驱动的通用服务器需求增长是核心催化剂。瑞银将2026/27/28财年营业利润预测上调19%/30%/35%，并基于FY28 BVPS和3.8倍目标市净率得出新目标价。

主要观点

FY3Q26盈利超预期：营收415亿美元（超瑞银预期17%，超一致预期14%），营业利润337亿美元（超瑞银预期24%，超一致预期19%），主要得益于DRAM和NAND价格环比上涨62%和86%（瑞银预期45%和35%）。
NAND利润率大幅改善：NAND利润率从FY1Q26的20%跃升至75%，得益于新应用（如上下文内存存储CMS）和通用服务器及云存储的eSSD需求激增。
DRAM供需持续错配：代理型AI的普及推动通用服务器和移动SO-CAMM2需求，导致DRAM ASP强劲增长。公司指出，20%的DRAM和三分之一的NAND收入已纳入战略合作协议（SCA），最终将影响超过50%的收入。
内存短缺将持续：瑞银认为，AI工厂建设、产能扩张放缓以及技术迁移和资本支出效率低下将继续推高DRAM和NAND价格，预计FY4Q26营业利润达420亿美元（环比+24%），营收510亿美元（环比+24%）。
HBM价格回升是关键：HBM相对普通DRAM的溢价正在缩小，但瑞银预计内存厂商将提高HBM3E 12-high价格，HBM4的40-50%溢价将支撑FY27 ASP上涨35%，推动营业利润达2173亿美元（同比+121%），营收2650亿美元（同比+103%）。
代理型AI和CSP资本支出驱动需求：瑞银认为当前内存周期类似1990-95年超级周期，代理型AI预计推动2026/27年通用服务器出货量增长20%/21%。AI还拓宽了HBM以外的内存需求，2026年前四大CSP资本支出达6430亿美元（同比+71%）。AI数据中心中，AI与通用服务器比例将从4-8:1转向1:1，利好通用服务器和内存厂商。
SO-CAMM2标准推广：由NVIDIA Vera CPU引领的SO-CAMM2将扩展到其他ARM CPU，支撑DRAM ASP。
重申买入，目标价上调至1700美元：基于更强的内存定价，瑞银上调2026/27/28财年营业利润19%/30%/35%。参考期滚动至FY28 BVPS以反映SCA带来的更稳定长期盈利，应用3.8倍目标市净率，隐含2027/28财年PE分别为10倍和9倍。
中国内存厂商竞争风险有限：尽管存在潜在竞争，但受限于先进设备获取和技术迁移，风险可控。

论述逻辑

瑞银从FY3Q26实际业绩超预期出发，指出DRAM和NAND价格涨幅远超预期，尤其是NAND利润率从20%跃升至75%，验证了内存短缺的持续性。随后，报告分析短缺的三大驱动因素：AI工厂建设、产能扩张放缓、技术迁移低效，并强调HBM价格回升将进一步加强增长。需求端，代理型AI和CSP资本支出激增（2026年前四家CSP资本支出6430亿美元，同比+71%）推动通用服务器和内存需求，AI与通用服务器比例从4-8:1转向1:1，SO-CAMM2标准推广进一步支撑ASP。基于这些因素，瑞银上调盈利预测，并通过滚动参考期至FY28 BVPS和3.8倍目标市净率，得出新目标价1700美元。