高盛：全球金属与矿业：专家电话会议要点——全球硫磺短缺与刚果（金）铜产量

原标题：Takeaways from expert call - global sulfur shortage and DRC copper production

摘要

高盛举办了一场专家电话会议，讨论中东危机背景下全球硫磺短缺及对刚果（金）铜产量的影响。专家为专注非洲市场超过10年的铜实物交易员。2025年刚果（金）铜金属产量为350万吨，其中约280万吨通过SXEW工艺生产，占全球铜供应的10%。中东冲突导致全球硫磺供应收紧、价格飙升，并带来可用性风险，可能中断刚果（金）的SXEW铜生产。专家指出，未来1-2个月，非一体化SXEW产量（约100万吨）面临风险，原因是硫磺供应紧张和SXEW利润率恶化。当地铜生产成本通胀已达FOB每吨2000-3000美元，需要铜价至少每吨12000美元才能防止减产加速。

主要观点

• 2025年刚果（金）铜金属产量为350万吨，其中约280万吨通过SXEW工艺生产，占全球铜供应的10%。
• 中东冲突导致全球硫磺供应收紧、价格飙升，并带来可用性风险。
• 专家估计，未来1-2个月，非一体化SXEW产量（约100万吨）面临风险，原因是硫磺供应紧张和SXEW利润率恶化。
• 硫磺市场紧张但并非完全缺失，近期有几批硫磺运抵非洲港口，每批5-6万吨，生产商若愿支付高价仍可竞争购买。
• 刚果（金）为内陆国家，距最近港口运输距离1200-1500公里，当地SXEW生产商在中东危机前通常持有2-4个月的硫磺库存，目前部分小型非一体化生产商库存已降至低位。
• 专家估计，部分非一体化SXEW生产商可能因盈利能力差而于5月底至6月底开始实质性减产。
• 减产并非简单的库存消耗天数问题，而是成本通胀和可用性共同作用的结果；若铜价跌至每吨12000美元或以下，将触发更快的减产。
• 由于矿石品位低、刚果（金）政府控制矿石出口以及缺乏其他地区的SXEW产能，将氧化矿石运往他处加工不可行。
• 柴油供应也因中东危机而收紧，影响当地采矿卡车和发电（刚果（金）矿商在2024年电力短缺后已转向柴油发电）。
• 当地硫磺价格已达每吨1900美元（过去一周上涨100美元），而2025年中为每吨500美元，2025年底为每吨900美元；这导致铜生产成本通胀超过每吨1000美元。
• 当地柴油价格几乎翻倍，使柴油发电成本增加，导致铜生产成本每吨增加1300美元；加上卡车运输成本增加每吨100-400美元，总成本通胀为每吨2000-3000美元。
• 刚果（金）SXEW铜生产每年需要1000万吨硫酸或330万吨硫磺；国内硫酸供应预计2026年仅为65万吨，高度依赖非本地硫磺，且中东冲突前超过80%的硫磺来自海湾地区。
• 专家预计其他非洲国家（如赞比亚）铜减产风险较低，因为赞比亚有本地铜冶炼厂生产硫酸，且硫化物矿石出口限制较少。

论述逻辑

中东冲突导致全球硫磺供应收紧和价格飙升 → 刚果（金）SXEW铜生产高度依赖进口硫磺（超过80%来自海湾地区） → 硫磺价格上涨和可用性风险推高生产成本（硫磺、柴油、运输合计每吨2000-3000美元） → 非一体化SXEW生产商（约100万吨产量）盈利能力恶化，可能于5月底至6月底开始减产 → 若铜价跌至每吨12000美元以下，减产将加速。

关键展望

• 未来1-2个月，非一体化SXEW产量（约100万吨）面临减产风险。
• 部分非一体化SXEW生产商可能于5月底至6月底开始实质性减产。
• 若铜价跌至每吨12000美元或以下，将触发更快的减产。
• 报告未明确给出未来价格或评级展望。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Global sulfuric acid (including sulfur in acid equivalent) production, trade and demand - M.E. represent 22% of global sulfuric acid equivalent supply, and 45% of global traded volume

Exhibit 2: 2025A DRC copper sales (local + exports) - 2.8mnt from SXEW, 10% of the global copper supply