吴一凡 吴晨玥 张梦婷 梁婉怡 卢浩敏 公司研究 公司深度 恒通股份（603223）：深度研究报告：乘裕龙之势，启盈利新篇

摘要

华创证券首次覆盖恒通股份（603223）并给予“推荐”评级。 公司原以传统物流和LNG业务为主，2020年南山集团入主后开启战略重组，收购裕龙港务100%股权，转型为港口主导的综合物流平台。 2025年公司港口业务收入达5.76亿元，占比42%，毛利2.49亿元，占比高达60%，已成为核心利润来源。 裕龙港务深度配套山东省单体最大工业项目裕龙石化，凭借“前港后厂”模式具备强排他性和高盈利壁垒。 同时，公司计划在印尼投资建设数字智慧产业园，依托集团产业协同打造新一轮增长曲线。 华创证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.9亿、4.6亿、5.1亿元，对应EPS为0.56、0.66、0.73元，对应PE分别为19/16/14倍。

主要观点

• 裕龙港务成为核心利润来源，重塑了公司的资产属性与盈利模式。

• 裕龙石化一期投产带动公司港口业务从建设期转入标准化运营阶段。

• 裕龙港务与裕龙石化“前港后厂”深度绑定，具备较强的业务排他性和盈利确定性。

• 公司客户集中度高且主要为关联方，依托排他性优势持续巩固业绩基本盘。

• 公司拟投资印尼数字智慧产业园，谋求“国际化+数字转型”的新一轮增长曲线。

• 大股东南山集团已在印尼宾坦岛完成产业筑底，为恒通海外项目提供体系赋能。

• 货物运输业务盈利能力继续抬升，战略定位向园区综合物流节点升级。

• LNG业务完成战略转型，收入规模收缩但盈利质量显著改善。

论述逻辑

• 南山集团入主后通过收购裕龙港务改变了公司的资产属性，注入港口核心资产。

• 裕龙石化投产带来吞吐量爆发，推动公司盈利结构从交易型利润向资产运营型利润切换。

• 港口业务带来的稳健盈利和现金流，为投资海外数字智慧产业园项目奠定了基础。

• 南山集团在印尼的既有产业布局与协同效应，是恒通成功出海的重要战略助力。

关键展望

• 公司预计2026年上半年归母净利润为1.66-2.03亿元，同比大幅增长。

• 集装箱等码头产能利用率有望在未来两年获得进一步提升。

• 随着园区配套和深加工企业陆续投产，2026年港口业务边际增量来源丰富。

• 印尼数字智慧产业园项目计划建设周期为12个月。

推荐标的

• 恒通股份（603223）：当前价10.42元，首次覆盖给予“推荐”评级。