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伯恩斯坦：苹果：短期向好，但内存价格飙升影响几何？重申跑赢大盘，目标价上调至340美元

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原标题：Apple: Better for now, but what's the impact from sky-rocketing memory prices? Reiterate Outperform, increasing TP to $340

摘要

伯恩斯坦在2026年2月10日发布报告，重申对苹果（AAPL）的跑赢大盘评级，并将目标价从325美元上调至340美元。报告指出，苹果强劲的iPhone 17周期推动营收和利润超预期，FQ1'26营收达1438亿美元，EPS为2.85美元，均超预期。然而，内存价格飙升（移动DRAM合约价自2QCY25以来上涨237%，NAND上涨70%）预计将导致iPhone成本上升约15%，苹果可能通过提价约12%来部分抵消，但iPhone毛利率仍将承压约150个基点。报告认为，内存价格对EPS的影响相对温和，而Apple Intelligence/Siri 2.0的发布将是2026年更重要的催化剂。伯恩斯坦上调FY26/FY27 EPS预测至8.72美元和10.35美元，基于33倍FY27 EPS或30.2倍EV/FCF给出340美元目标价。

主要观点

  • 苹果FQ1'26业绩显著超预期：营收1438亿美元，较伯恩斯坦预期（1385亿美元）和共识（1384亿美元）高约4%；毛利率48.2%，较共识高83个基点；EPS 2.85美元，高于伯恩斯坦和共识的2.69/2.68美元。
  • iPhone 17需求强劲：FQ1'26 iPhone营收达853亿美元（同比+23%），创历史新高，所有地理区域均创纪录，大中华区营收同比+38%至255亿美元，受益于政府补贴。
  • 管理层指引FQ2'26营收同比增长13-16%，毛利率进一步升至48-49%，高于伯恩斯坦预期的47.2%和共识的47.8%。
  • 内存价格飙升：自2QCY25以来，移动DRAM合约价平均上涨237%（从2.2美元/GB升至7.5美元/GB），NAND合约价平均上涨70%（从0.064美元/GB升至0.108美元/GB）。
  • 内存成本对iPhone BOM的影响：DRAM和NAND各占BOM约5%，合计导致COGS较CQ2'25增加约15%。
  • 苹果可能通过提价应对：预计苹果将提价约15%，但考虑消费者降级购买，净ASP增幅约12%，导致iPhone毛利率下降约150个基点。
  • 内存价格全面影响预计在iPhone 18发布后（FQ1'27）显现，因长期合同缓冲。
  • 伯恩斯坦上调FY26营收至4711亿美元（原4580亿美元），FY26毛利率微升至48.2%（原47.8%），FY26 EPS上调至8.72美元（原8.64美元），FY27 EPS上调至10.35美元（原9.79美元）。
  • Apple Intelligence/Siri 2.0是2026年更大故事：苹果与谷歌合作，结合自有模型和Gemini模型，隐私优先的混合AI策略有望缩短换机周期。
  • 目标价340美元基于33倍FY27 EPS或30.2倍EV/FCF，较当前股价274.62美元有24%上行空间。

论述逻辑

苹果FQ1'26强劲业绩（iPhone 17周期驱动）→ 营收和利润超预期 → 管理层指引FQ2继续增长 → 但内存价格自2QCY25大幅上涨（DRAM+237%，NAND+70%）→ 导致iPhone COGS增加约15% → 苹果通过提价（净ASP+12%）部分抵消 → iPhone毛利率下降约150bps → 但EPS影响相对温和（因ASP提升部分抵消） → 更重要的催化剂是Apple Intelligence发布，有望推动换机周期 → 因此重申跑赢大盘，上调目标价。

关键展望

  • 报告明确提及的验证点：FQ2'26（截至2026年3月）业绩，关注营收增长13-16%及毛利率48-49%指引是否实现。
  • 内存价格全面影响预计在iPhone 18发布后的FQ1'27（2027年1月季度）显现。
  • Apple Intelligence/Siri 2.0预计2026年晚些时候发布，可能成为换机周期催化剂。
  • 风险：内存价格持续上涨超预期、消费者需求弹性导致降级、竞争加剧。

推荐标的

  • Apple Inc (AAPL)：评级跑赢大盘，目标价340美元（原325美元），基于33倍FY27 EPS或30.2倍EV/FCF。理由：iPhone 17周期强劲，Apple Intelligence有望推动长期增长，内存价格影响可控。

关键图表

Exhibit 1: Mobile DRAM Contract price change (2QCY25 - most recent)

Exhibit 2: Mobile NAND Contract price change (2QCY25 - most recent)

Exhibit 3: Estimated iPhone teardown

Exhibit 4: iPhone Units Bernstein Estimates New vs. Old (mn)

Exhibit 5: AAPL Bernstein cs Actual vs Consensus

Exhibit 6: AAPL Model Before vs. After

Exhibit 7: AAPL Bernstein vs Consensus

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