摩根士丹利：大摩 SpaceX（SPCX.US）：$159，便宜且越来越便宜

摘要

摩根士丹利对 SpaceX（SPCX.O/SPCX US）维持 Overweight 评级与 $300 目标价，行业观点为 Attractive，10 月 2 日收盘价 $158.96，52 周区间 $225.64-104.83。 报告核心论点是：按增长调整后，SpaceX 是参与太空与智能经济强期权性最便宜的途径之一——$159 对应约 30 倍 2028e EV/EBIT（其他超大市值 AI 使能者约 16 倍），看似偏贵，但增长调整后仅约 0.3 倍 2028e EV/EBIT/Growth，较约 0.5 倍的超大市值中位数低约 40%；即便到 $300 目标价也只约 0.6 倍，与 Amazon（0.5x）相当、低于 Alphabet（0.7x）与 Meta（0.8x）。 按 $159 计，股价已计入大部分或全部太空与连接机会（模型中 $127/股），只给 AI 留 $32，相当于约 3 倍 2028e EV/Sales 的 neocloud 型倍数，上行意外风险远大于下行。 马斯克将美国维持超级智能经济领导地位归结为电力供应与芯片供应（逻辑+内存）两件事，大摩预计未来数月的发展将帮助投资者认识 SPCX 在缓解这两大瓶颈中的角色。 算力定价是关键变量：Visible Alpha 一致预期按 $17.6/watt、平均 4.1 GW 建模，每提高 $10/watt 增加超 $40bn 一致预期营收（超 FY27 共识总营收的 1/3），而 SpaceX 新签短期 neocloud 合同为 $30-50/watt，Compute Desk NVIDIA Blackwell B300 定价指数年内至今已上涨超 50%。 投资者持仓几乎空白——40 位客户现场无一人举手持有 SPCX——股价自 8 月初以来在约 $150 附近震荡，Flight 15 前的数周被视为买入窗口。 年底前催化剂密集：Starship Flight 15（预计 10 月底/11 月初，尝试接住飞船或为 IPO 以来最大正面催化剂）、3Q 财报（预计 10 月底，首次检视 Cursor 与 Grok Bot 经济性）、Flight 16 与 Grok 4.8/4.9/5.0（均预计年底前）。 $300 目标价 = Space $8 + Connectivity $118 + X & Grok $8 + Enterprise AI $165，内含 50% Enterprise AI 执行风险估值折扣，对应 0.46 倍 EV/EBIT/Growth。

主要观点

• 维持 Overweight 评级与 $300 目标价，行业观点 Attractive；10 月 2 日收盘 $158.96，52 周区间 $225.64-104.83。

• 盈利路径：大摩预计 2026e/2027e/2028e EPS 为 $0.55/$2.54/$6.01，对应 P/E 290.5/62.5/26.4；共识口径 2027e/2028e EPS 为 $1.78/$4.75。

• 表面贵、增长调整后便宜：$159 对应约 30 倍 2028e EV/EBIT（其他超大市值 AI 使能者约 16 倍），但增长调整后仅约 0.3 倍 2028e EV/EBIT/Growth，较约 0.5 倍超大市值中位数低约 40%。

• 即使达到 $300 目标价，对应约 0.6 倍 EV/EBIT/Growth，与 Amazon（0.5x）大致相当，低于 Alphabet（0.7x）与 Meta（0.8x）。

• 交易窗口：SPCX 自 8 月初以来在约 $150/股附近震荡，Flight 15 前的数周内投资者可利用这一独特机会，买入任何追踪指标下都贵、但前瞻口径下异常便宜的股票。

• 马斯克把美国维持超级智能经济（SIE）领导地位归结为两件事：电力供应与芯片供应（逻辑+内存）；大摩认为'没有 BTU 就没有 GPU'，未来数月的发展将帮助投资者认识 SPCX 在解决这两大瓶颈中的角色，可能解锁盈利增长与倍数扩张。

• 投资者持仓几乎空白：40 位客户现场无一人举手表示持有 SPCX；锁定期到期被证明基本是非事件，Grok 对比其他前沿模型、Starlink Mobile 频谱获取等常见疑虑被认为已充分计入股价。

• 算力定价是核心变量：Visible Alpha 一致预期按 $17.6/watt、平均 4.1 GW 建模，每提高 $10/watt 增加超 $40bn 一致预期营收（超 FY27 共识总营收的 1/3）；SpaceX 新签短期 neocloud 合同价格为 $30-50/watt，且 Compute Desk NVIDIA Blackwell B300 定价指数（追踪 neocloud 一年期租赁合同）年内至今上涨超 50%。

• 市场'不信'的清单：Starlink Mobile 显著渗透、成为能夺取实质份额的前沿 AI 模型服务商、任何时间维度的轨道算力、未来几年 Starship 完全快速复用、更广物理 AI 机会、新合同 neocloud 定价明年维持 $30-50/watt、YE27 算力远超 5 GW（对比马斯克'更接近 10 而非 5 GW'）；大摩认为上行意外的风险远大于下行。

• 价格内涵与下行情景：$159 已计入大部分或全部太空与连接机会（模型 $127/股），只给 AI 留 $32，约 3 倍 2028 EV/Sales 的 neocloud 型倍数；未来 12 个月股价测试 $100 需要 AI 进展（算力建设或模型开发）明显放缓、Starship 测试严重受挫或重大稀释事件。

• 催化剂密集：Starship Flight 15（预计 10 月底/11 月初，尝试接住飞船或为 IPO 以来最大正面催化剂）、3Q 财报（预计 10 月底，首次真正检视 Cursor 与 Grok Bot 的经济性与采用率）、Flight 16（年底前）、Grok 4.8/4.9/5.0（年底前）；模型中 YE 算力从约 2.1 GW 升至 2027 年约 5.0 GW，若内部使用放缓将为更多 neocloud 交易打开大门。

• 估值方法：$300 目标价 = Space $8 + Connectivity $118 + X & Grok $8 + Enterprise AI $165，2040 年预测期末、6/30/2027 估值日、11.2% WACC、Enterprise AI 含 50% 执行风险估值折扣，对应 0.46 倍 EV/EBIT/Growth。

论述逻辑

• 马斯克将美国维持超级智能经济领导地位归结为电力供应与芯片供应（逻辑+内存）两大瓶颈 → 智能经济的进步本质是把能源大规模转化为智能、再把智能转化为有用的数字与物理代理，'没有 BTU 就没有 GPU'，美国供应链再平衡不可或缺 → SPCX 恰好卡位电力与芯片制造的关键瓶颈，未来数月的事件可能促使投资者重新认识其角色，从而解锁盈利增长与倍数扩张 → 表面看 $159 约 30 倍 2028e EV/EBIT 显贵，但增长调整后仅约 0.3 倍 EV/EBIT/Growth（较超大市值中位数 ~0.5x 低约 40%），且 $159 仅给 AI 留 $32（Space & Connectivity $127 已计入），上行意外风险大于下行 → 投资者端持仓与讨论极冷（40 位客户无人举手）、锁定期到期已被证明是非事件，负面因素大体已定价 → 10 月底至年底的催化剂链（Flight 15 飞船回收、3Q 财报、Flight 16、Grok 4.8/4.9/5.0、更多 $30-50/watt 的 neocloud 合同、算力约 2.1 GW→约 5.0 GW）推动股价走向 $300 目标价。

关键展望

• Starship Flight 15 预计 10 月底/11 月初：等待 SpaceX 团队确认是否尝试接住飞船（上面级）；若尝试，可能是 IPO 以来最大正面催化剂。

• 3Q 财报预计 10 月底：可能首次真正检视 SpaceX 内部 AI 服务（含本季度收购并推出的 Cursor 和 Grok Bot）的经济性与采用率。

• Starship Flight 16 预计年底前：若 Flight 15 未尝试 catch 则可能首次 catch；若 Flight 15 尝试并成功，或见首次同一次飞行接住飞船与助推器。

• Grok 4.8、4.9 与 5.0 预计年底前发布：马斯克 9 月 14 日在 X 上称 4.8 将是对 4.7 的'明显改进'、4.9 '大概是当前前沿模型级别'、5.0 '也许比任何东西都好，拭目以待'。

• 更多 neocloud 交易：公司反复提及近期合同约 1 年回收期，表明算力供需至明年仍相当紧张；大摩模型中 SpaceX 年底算力从约 2.1 GW 升至 2027 年约 5.0 GW，若内部使用放缓则为更多交易打开大门。

• 风险清单：上行风险包括 Starship 复用进展加快、Starlink 容量增长加快、DTC/企业采用更强、更多 neocloud 胜出、Cursor ARR 加速、AI 基础设施通电时间与成本下降；下行风险包括 Starship 复用节奏放缓、Starlink 订阅增长放缓、企业 AI 变现走弱、更高 capex/每瓦算力成本、更长通电时间、更大融资需求/稀释、监管延迟。

• 情景界定：未来 12 个月内股价测试 $100 需要 AI 进展明显放缓、Starship 测试严重受挫或重大稀释事件；AI 产品发布、Starship 进展与 neocloud 合同维持 $30-50/watt 定价均为偏向上行的催化剂，可推动股价接近 $300 目标价。

推荐标的

• SpaceX（SPCX.O/SPCX US）：Overweight（评级自 2026 年 7 月 7 日），目标价 $300.00，10 月 2 日收盘价 $158.96；行业观点 Attractive。核心理由：增长调整后估值便宜（约 0.3 倍 2028e EV/EBIT/Growth，较超大市值中位数低约 40%），且催化剂偏向上行。

• 报告提及的估值对比组'超大市值 AI 使能者'包括 MSFT、NVDA、TSM、META、INTC、GEV、AMD、AVGO、GOOG、ORCL、AMZN、PLTR、TSLA（仅作 EV/EBIT/Growth 对比，非本报告评级标的）。

• 大摩太空科技行业覆盖列表（价格截至 2026 年 10 月 2 日）：Justin M Lang 覆盖 Gogo Inc（GOGO.O，E，$2.11）、Iridium Communications（IRDM.O，E，$48.96）、MDA Space（MDA.TO，O，C$42.54）、Viasat（VSAT.O，E，$72.00）；Kristine T Liwag 覆盖 Firefly Aerospace（FLY.O，E，$23.32）、HawkEye 360（HAWK.N，O，$14.81）、Planet Labs（PL.N，E，$17.50）、Rocket Lab（RKLB.O，O，$73.92）、Virgin Galactic（SPCE.N，U，$3.03）、Voyager Technologies（VOYG.N，U，$30.93）。

关键图表

图1. 每股150美元的股价中包含了什么？

图3. The Compute Desk 英伟达 Blackwell B300 定价指数（追踪

图4. 大摩预测基准情形下 SpaceX 分部加总估值