摩根大通：亚太2025年回顾——新兴市场跑赢发达市场、AI、治理改革与贸易不确定性成为关键主题

原标题：Asia Pacific 2025 Wrap: EM over DM, AI, governance and trade uncertainty the key stories

摘要

2025年亚太市场表现强劲，MSCI亚太指数全年上涨28.7%，MSCI亚太（除日本）指数上涨33.0%，为2017年以来最佳年度表现，远超美国（+17.7%）。AI连续第三年成为市场主导叙事，韩国（+100.7%）、台湾（+39.9%）和IT板块（+49.0%）领涨，而印度（+4.2%）和东盟（+17.0%）落后。贸易不确定性（尤其是4月“解放日”关税冲击）和治理改革（日本、韩国、新加坡、泰国）也是关键主题。12月市场走势分化，韩国科技股受美光强劲指引推动上涨，中国因宏观数据疲弱和政策支持有限表现最差。外资全年流出亚洲，仅韩国和印尼在2H25转为净流入。估值方面，韩国FTM市盈率从7.8倍升至9.6倍，但仍低于全球同业和历史均值；东盟市场处于历史折价水平。

主要观点

• 2025年MSCI亚太指数上涨28.7%，MSCI亚太（除日本）上涨33.0%，均为2017年以来最佳。
• AI连续第三年主导市场，韩国（+100.7%）、台湾（+39.9%）和IT板块（+49.0%）领涨。
• 印度（+4.2%）和东盟（+17.0%）表现落后，印度为四年来首次跑输。
• 贸易不确定性（尤其是4月“解放日”关税冲击）是另一关键主题，但年末影响减弱。
• 治理改革（日本、韩国、新加坡、泰国）通过估值重估推动亚太跑赢。
• 中国和香港股市全年上涨22-29%，但年末因宏观数据疲弱、政策支持有限和万科违约风险承压。
• 韩国EPS上修显著，主要来自IT；日本2026年EPS也获上修，行业范围更广；中国消费板块EPS遭进一步下调。
• 韩国2025-2026年复合EPS年化增长率达39.1%，为亚太最高。
• 12月美国10年期国债收益率上升15个基点至4.16%，美元指数跌至98.32。
• 2025年贵金属表现最佳，黄金涨64.6%，白银涨148%；工业金属涨16.4%；布伦特原油12月跌18.5%。
• 外资全年流出亚洲，仅韩国和印尼在2H25转为净流入；印度和越南下半年流出加速。

论述逻辑

报告从2025年亚太市场整体表现出发，指出AI、治理改革和贸易不确定性是三大驱动因素。AI推动韩国和台湾科技股大涨，治理改革带来估值重估，贸易冲击虽短期扰动但年末影响消退。中国因宏观疲弱和政策有限表现落后，但全年仍录得31.4%涨幅。EPS方面，韩国和日本上修，中国消费板块下修。估值上，多数市场未偏离历史均值，韩国和东盟相对便宜。外资流动与表现背离，仅部分市场下半年回流。

关键展望

报告未明确给出未来预测，但指出：中国消费需求疲弱仍是风险；韩国HBM和服务器DRAM需求强劲，但消费电子需求可能在2H26走弱；台湾台积电2026年营收可能增长20%以上，但受产能限制；印度通胀和贸易协议进展值得关注。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及：SK Hynix（HBM和服务器DRAM领先，建议累积，12月14日上调2026年12月目标价）；台积电（4Q25营收有望达指引上限，1H26毛利率可能升至60%左右）。

关键图表

Figure 1: Market returns (ranked by 2025 returns)

Figure 2: Sector returns (ranked by 2025 returns)

Figure 3: Market-sectors ranked by 2025 returns