美国银行：美银 泡泡玛特（9992.HK）26年：重置和过渡的一年：重申；中性

摘要

美国银行将泡泡玛特2026年视为业务重置与过渡的一年，强调公司正优先考虑业务质量而非单纯的增长。 受上半年业绩不及预期及海外业务压力影响，美银下调了2026/27年调整后每股收益预测22%/24%，并将目标价下调4%至153.00港元。 尽管面临海外市场潜在放缓、供应链及渠道调整等挑战，但公司在IP组合优化及线下渠道韧性方面已初见成效。 目前股价较2月高点回调43%，估值处于历史低位，且有股票回购、汇率对冲及大股东增持等因素提供下行缓冲。

主要观点

• 2026年上半年业绩低于预期，营收同比增长24%，调整后净利润为52亿人民币。

• 海外业务表现疲软，上半年同比下降11%，其中线上渠道下滑44%，导致毛利率承压。

• 下调2026/27年调整后每股收益预测22%/24%，目标价下调至153.00港元。

• 预计2026年下半年净利润将同比下降36%。

• IP组合风险降低，Labubu IP收入占比从2025财年的38%降至26%。

• 线下渠道表现稳健，上半年国内和海外线下业务分别增长35%和21%。

• 下行风险缓冲因素包括：未来6个月20亿-50亿人民币的股票回购，以及汇率对冲带来的压力缓解。

论述逻辑

• 上半年业绩不及预期（营收/利润增速放缓） -> 市场对增长预期下调 -> 机构下调盈利预测及目标价 -> 考虑到当前估值已处于历史低位且存在回购/增持等支撑因素 -> 维持中性评级，认为风险回报平衡。

关键展望

• 2026年为过渡年，重点在于运营整合与基础建设，预计下半年面临高基数及海外运营成本上升压力。

• 2026年调整后净利润预测为105.4亿人民币（注：原文表格数据为106.54亿，此处以报告正文表述为准）。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：中性评级，目标价153.00港元。

关键图表

图1. 泡泡玛特：盈利预测调整

图2. 泡泡玛特：2026年上半年业绩一览

图3. 泡泡玛特：零售店数量及同比变化

图4. 泡泡玛特：收入及同比增长

图5. 泡泡玛特：分部利润率

图6. 泡泡玛特：损益表

图7. 泡泡玛特：现金流

图8. 泡泡玛特：比率分析