高盛 迪斯科（6146.T）初步非合并销售额：第二季度出货量超预期在耗材上；预计出货价值从第三季度开始逐步增加；重申买入

摘要

DISCO于10月6日盘后公布2Q FY3/27（7-9月）初步非合并销售额与出货额。 2Q非合并出货额为¥123.9 bn，高于公司假设的略低于¥118 bn和高盛预估的¥118.5 bn；若按公司假设1.2x的母公司对合并比率推算，合并出货额或略低于¥150 bn、略高于彭博共识约¥145 bn，超预期主要由耗材和杂项驱动（设备基本符合指引），汇率符合¥159/USD假设且与指引无重大偏离。 按验收/检查口径，2Q非合并销售额¥118.5 bn，高于¥106 bn指引，相对指引的上行幅度以设备最大、耗材次之、杂项再次；高盛估计2Q合并销售额约在mid-¥140 bn水平、或略超彭博共识略高于¥139 bn，估计2Q营业利润¥69.5 bn，或较彭博共识¥63.2 bn高出约10%。 基于出货超预期，高盛将FY3/28和FY3/29营业利润预估各上调2%（新预估分别为¥393.5 bn和¥477.8 bn），维持12个月目标价¥105,000并重申买入，对应现价¥65,160、上行空间61.1%。 报告认为市场担心的HBM层数减少（de-spec）在HBM供给持续紧张背景下不太可能带来负面影响，因为设备需求最终与HBM晶圆产能挂钩。 高盛预计出货动能将随OSAT先进封装投资及EMIB-T、混合键合、CPO等技术变化逐级抬升，出货价值自3Q起逐步增加，市场共识仍有显著上行空间。 DISCO在切割机和研磨机领域全球市场份额超过70%，生成式AI需求驱动HBM和CoWoS追加投资，叠加混合键合等新增长点，构成多重结构性增长动力。

主要观点

• 2Q非合并出货额¥123.9 bn，超出公司假设（略低于¥118 bn）与高盛预估（¥118.5 bn）；按1.2x母公司对合并比率推算，合并出货额或略低于¥150 bn、略高于彭博共识约¥145 bn。

• 出货超预期主要由耗材和杂项驱动，设备基本符合指引；汇率符合¥159/USD假设、与指引无重大偏离。

• 公司目前不认为HBM层数减少是特别负面的内部信号，因为设备需求最终与HBM晶圆产能挂钩。

• 验收/检查口径2Q非合并销售额¥118.5 bn，高于¥106 bn指引；相对指引的上行幅度以设备最大、耗材次之、杂项再次。

• 高盛估计2Q合并销售额约在mid-¥140 bn水平、或略超彭博共识略高于¥139 bn；估计2Q营业利润¥69.5 bn，或较彭博共识¥63.2 bn高出约10%。

• 高盛将FY3/28和FY3/29营业利润预估各上调2%（FY3/27仅微调）：新预估FY3/27E营业利润¥290.6 bn（旧¥289.4 bn）、FY3/28E ¥393.5 bn（旧¥387.5 bn）、FY3/29E ¥477.8 bn（旧¥469.1 bn）。

• 维持12个月目标价¥105,000并重申买入；现价¥65,160对应上行空间61.1%。

• 尽管市场对设备需求将被HBM层数减少冲击存在深层担忧，高盛认为在HBM供给持续紧张下负面影响不太可能发生。

• 预计出货动能将逐级抬升：DISCO受益于OSAT先进封装投资及EMIB-T、混合键合、CPO等技术变化，因此市场共识仍有显著上行空间。

• 投资论点：DISCO在切割机与研磨机全球市场份额超过70%，生成式AI强劲需求带动HBM和CoWoS追加投资，混合键合等新增长点亦贡献盈利。

• GS预测：FY3/27E-FY3/29E营收分别为¥598.7 bn、¥772.6 bn、¥918.0 bn，EPS分别为¥1,996.9、¥2,700.3、¥3,277.5，P/E分别为32.6倍、24.1倍、19.9倍。

论述逻辑

• 事件（10月6日盘后公布2Q初步非合并销售额与出货额）→ 2Q出货¥123.9 bn超公司假设与高盛预估，主因耗材与杂项、设备基本符合指引 → 验收口径销售额¥118.5 bn超¥106 bn指引，高盛估计合并销售额约mid-¥140 bn、营业利润¥69.5 bn或超共识约10% → 市场担忧的HBM层数减少因HBM供给持续紧张（设备需求最终挂钩HBM晶圆产能）而不太构成负面影响 → 出货动能将受OSAT先进封装投资及EMIB-T、混合键合、CPO等技术变化推动逐级抬升、出货价值自3Q起逐步增加 → 据此上调FY3/28、FY3/29营业利润预估各2% → 维持12个月目标价¥105,000与买入评级，认为市场共识仍有显著上行空间。

关键展望

• 预计出货价值自3Q起逐步增加，出货动能逐级抬升。

• FY3/28与FY3/29营业利润预估各上调2%，新预估分别为¥393.5 bn与¥477.8 bn；GS预测FY3/28E、FY3/29E营收分别为¥772.6 bn、¥918.0 bn。

• 在HBM供给持续紧张的背景下，HBM层数减少对设备需求的负面影响被认为不太可能发生。

• 汇率方面：公司出货汇率符合¥159/USD假设、与指引无重大偏离。

• 评级与目标价：维持买入与12个月目标价¥105,000；风险在于市场对设备需求受HBM层数减少冲击的深层担忧仍存。

推荐标的

• DISCO (6146.T)——买入（BUY）：12个月目标价¥105,000，现价¥65,160，上行空间61.1%；理由：2Q出货凭耗材超预期，出货价值自3Q起逐步增加，生成式AI驱动的HBM/CoWoS投资叠加EMIB-T、混合键合、CPO等技术变化构成多重结构性增长动力。

关键图表

图1. DISCO：业绩摘要