野村 台积电（2330.TW）26年第三季度预测前瞻：AI周期未完；维持买入〔已知译名：2330.TW→台积电〕

摘要

野村于2026年10月7日发布台积电（2330.TW）三季度前瞻，维持买入评级，目标价由TWD3,425.00上调至TWD3,615.00，基于25倍2027F EPS（TWD145，取历史10-30倍区间高端），较当日收盘价TWD2,585.00隐含+39.8%上行空间。 报告认为10月法说会大概率是“非事件”，台积电在1月法说会前不太可能就2027-28F AI周期走向给出太多细节，但仍基于N3产能上行（购买产能提升包提升EUV产出）与成熟制程涨价，将2027F/28F EPS上调5%/8%。 2026F美元计收入增速大概率超过40%，2026F/27F/28F资本开支假设维持USD62bn/80bn/90bn不变。 野村判断整体AI芯片需求仍强劲且尚未到达周期顶部，云厂商2027F支出上行叠加更多新数据中心建设，加上更多超大规模厂商ASIC计划2029F量产及nVidia 2028F Feynman GPU-on-GPU堆叠，CoWoS扩产可能延续至2028F，先前模拟显示2029F将形成2,500-3,500kpcs年产能。 3Q26F收入预测TWD1,465,171mn（美元计45,801mn），环比+15.3%、同比+48.0%，毛利率66.4%、EPS 27.65。 先进制程2027F涨价假设维持5-10%，成熟制程按中个位数涨价建模，相关举措可能推动2027F毛利率升至67.2%。 台积电目前交易于18倍2027F EPS，本地股份较SOX一年前瞻P/E（21倍）折价9%，野村认为其AI赋能者地位与强劲增长前景应享有溢价。

主要观点

• 维持台积电买入评级，目标价由TWD3,425.00上调至TWD3,615.00，基于25倍（不变）2027F EPS TWD145，处于历史10-30倍区间高端，隐含上行空间+39.8%。

• 10月法说会料为“非事件”：台积电不太可能在本次业绩中对2027-28F AI周期走向给出更多色彩，投资者关心的问题在10月可能得不到回答。

• 2026年基本面大局已定：美元计收入增速大概率同比超过40%，野村2026F预测基本不变。

• AI周期未到顶部：整体AI芯片需求仍强劲，云厂商2027F支出上行叠加更多新数据中心建设，应持续驱动台积电运营。

• 2026F/27F/28F资本开支假设维持USD62bn/80bn/90bn不变；大量新建产能（如N3/N2）自2028F起上线，是投资者审视2027-28F周期的重要背景。

• 先进封装需求可见度延长：更多超大规模厂商ASIC计划2029F量产，叠加nVidia 2028F Feynman GPU-on-GPU堆叠；中介层reticle拼接尺寸增长有限或令CoPoS开发获得喘息，CoWoS扩产可能延续至2028F，先前模拟显示2029F将形成2,500-3,500kpcs年产能。

• 上调2027F/28F EPS各5%/8%，主因产能假设更新（N3领涨，购买产能提升包提升EUV产出）与成熟制程涨价；2027F收入由TWD7,132,410mn上调至7,522,680mn（+5.5%），2028F由TWD8,793,837mn上调至9,422,089mn（+7.1%）。

• 定价假设：先进制程2027F涨价5-10%维持不变，成熟制程2027F载入提升并按中个位数涨价建模，部分反映约束下的“资源优化”。

• 毛利率展望：上述举措可能推动2027F毛利率至67.2%；更值得注意的是，“近乎垄断”的AI逻辑代工（65-70%）与“寡头”大宗存储厂商（>80%）之间毛利率差距扩大，或暗示台积电毛利率未来稳步上行。

• 估值与评级逻辑：台积电现交易于18倍2027F EPS，本地股份按Bloomberg一致预期EPS较SOX一年前瞻P/E（21倍）折价9%；野村重申买入，认为其AI赋能者地位与强劲增长前景应使估值高于SOX。

• 3Q26F量化前瞻：收入TWD1,465,171mn（美元计45,801mn），环比+15.3%、同比+48.0%，毛利率66.4%，EPS 27.65。

• 目标价面临的主要下行风险：美中贸易紧张引发的宏观问题、sell-through弱于供应链强劲需求、技术迁移慢于预期、先进5/3nm节点竞争强于预期。

论述逻辑

• AI芯片需求未到周期顶部（云厂商2027F支出上行＋更多新数据中心＋2029F超大规模ASIC量产管线＋nVidia 2028F Feynman GPU-on-GPU堆叠）→ 先进封装需求可见度延长，CoWoS扩产可能延续至2028F（2029F年产能2,500-3,500kpcs）→ N3产能上行（购买产能提升包提升EUV产出）＋成熟制程涨价（中个位数、资源优化）→ 上调2027F/28F EPS 5%/8% → 以不变的25倍2027F EPS（TWD145）将目标价由TWD3,425升至TWD3,615 → 当前18倍2027F EPS、较SOX折价9%，但AI赋能者地位与强劲增长前景应享溢价 → 维持买入；10月业绩本身料为非事件，1月法说会才是方向性信息节点。

关键展望

• 10月业绩与法说会料为非事件，投资者对2027-28F AI周期走势的追问在10月可能得不到回答；1月earnings call临近，是下一个潜在信息窗口。

• CoWoS扩产可能延续至2028F，先前模拟显示2029F将形成2,500-3,500kpcs年产能；大量新建产能（如N3/N2）自2028F起上线。

• 毛利率路径：2027F毛利率有望达67.2%（野村修订后2026F/27F/28F毛利率为66.8%/67.2%/67.3%）；资本开支维持USD62bn/80bn/90bn。

• 评级与目标价：买入，目标价TWD3,615.00（自TWD3,425.00上调），隐含上行+39.8%；风险包括美中贸易紧张、sell-through不及预期、技术迁移放缓与先进5/3nm节点竞争加剧。

推荐标的

• 台积电（Taiwan Semiconductor Manufacturing Corp，2330 TT）：评级Buy（维持），目标价由TWD3,425.00上调至TWD3,615.00，2026年10月7日收盘价TWD2,585.00，隐含上行+39.8%；理由是N3产能上行与成熟制程涨价带动2027F/28F EPS上调5%/8%，AI周期未完，且应较SOX享有AI赋能者溢价。

• nVidia（NVDA US）：报告标注Not rated，未给评级，仅作为AI需求侧参考（其Feynman GPU-on-GPU堆叠计划于2028F）。

关键图表

图1. 台积电损益表