美国银行：中国投资罗盘 - 季度：2026年第三季度：在K形市场中航行
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摘要
2026年第二季度中国股市表现分化：MSCI中国/恒生国企指数下跌7.6%/9.8%，而创业板/科创50飙升38.6%/78.6%，凸显港股与A股成长指数之间的鸿沟。全球宏观事件（如伊朗冲突、特朗普-习近平会晤）对市场影响有限，而AI资本支出推动科技供应链盈利上调。市场定位更加集中和拥挤，波动率上升，零售杠杆（包括杠杆ETF）放大了市场波动。通胀和流动性担忧使市场情绪更加脆弱。美国银行继续将中国视为选股市场，A股可能跑赢H股，直到全球AI行情消退。维持杠铃策略，偏好价值/收益以及具有强劲盈利支撑和R.E.A.L.护城河的板块。
主要观点
- 第二季度MSCI中国以美元计下跌7.6%，跑输全球市场（MSCI全球+14.5%，MSCI新兴市场+23.3%）。
- MSCI中国中，IT是第二季度唯一正回报的板块（+36.7%），而可选消费（-20.7%）、必选消费（-18.6%）和材料（-18.3%）表现最差。
- MSCI中国当前远期市盈率为10.3倍，较长期均值折价12%，但仍高于历史低点8-9倍。
- 盈利仍面临挑战，2026年EPS增长共识预期从1月的11-12%下调至目前的2-3%。
- 流动性压力在第三季度加剧，近5400亿港元的锁定期到期和强劲的IPO管道。
- 信贷增长从2025年的8.2%放缓至2026年第一季度的7.7%和5月的7.4%，国内需求疲软。
- 固定资产投资同比下降4.1%，2026年前5个月零售额仅增长1.4%。
- 出口仍是亮点（2026年前5个月同比增长15.5%），但不均衡的增长限制了投资者对中国股市的信心。
- PPI在2026年3月转正，5月升至3.9%，推动2026年前5个月工业利润同比增长18.8%。
- 模型组合在第三季度将工业（包括重型机械和电气设备）和科技硬件上调至前十大超配名单，同时将独立发电与可再生能源和白酒下调至十大低配名单。
论述逻辑
报告从第二季度市场表现分化出发（AI驱动科技板块大涨，消费和材料板块下跌），指出MSCI中国估值虽低于均值但仍高于历史低点，盈利预期被大幅下调。宏观层面，国内需求疲软（信贷、固定资产投资、零售增长乏力）与出口强劲形成对比，PPI转正推动工业利润改善，但可持续性存疑。基于此，美国银行认为中国股市是选股市场，维持杠铃策略，并通过量化模型在第三季度超配工业、科技硬件和通信设备等受益于AI和盈利改善的板块，低配公用事业、消费和生物科技等板块。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：A股可能跑赢H股直到全球AI行情消退；PPI和工业利润的可持续性因能源价格下降而存疑；近期的政策刺激预期仍然低迷。
推荐标的
报告未明确给出具体推荐标的，但通过模型组合列出了超配和低配的行业：超配行业包括多元化金融、金属与采矿（除黄金）、化工、重型机械、电气设备、通信设备、航空物流与航运、科技硬件、互动娱乐、生命科学工具与服务；低配行业包括独立发电与可再生能源、白酒、汽车、电信、家庭耐用品、建筑与工程、房地产、生物科技、燃气与水公用事业、建筑材料与造纸。
关键图表
图1. MSCI中国市盈率为10.3倍，低于长期均值12%
图2. 市场一致预期EPS增速从1月的超过11%下调至不足3%
图3. 我们更偏好券商、工业、科技板块，而非消费和公用事业——2026年第三季度中国投资罗盘模型组合建议
图4. 5月26日工业利润同比增长加速至18.8%
图5. AI硬件和半导体股票位居市场涨幅前列
图6. 能源、互联网和消费类股票位居涨幅前列
图7. 2026年第二季度市场呈现窄幅科技股行情，其中科创50、创业板指、中证1500和中证1000跑赢纳斯达克金龙指数、恒生中国企业指数等
图8. 净利润上调的公司占总数的2%
