伯恩斯坦 博通（AVGO.US）博通（AVGO）：财年第三季度26复盘；AI双重双重（动物风味...）

摘要

FQ326 收入 296 亿美元、EPS 3.32 美元，双双超出街预期（294 亿/3.23 美元）：半导体 208 亿美元强于预期、软件 87.5 亿美元略弱于预期，AI 半导体 167 亿美元大超街预期 159 亿美元、同比增长约 221%，综合毛利率 75.0% 高于街预期 74.1%。 FQ426 指引整体符合预期（收入 348 亿美元、EBIT 利润率 66.0% 对街 66.6%），其中 AI 半导体指引 217 亿美元高于街预期 213 亿美元，但毛利率预计降至约 73%、环比下滑约 200bps。 报告真正看点在 2027 年及以后：公司将 FY27 AI 收入展望由 1,000 亿美元上调至约 1,150 亿美元（同比翻倍），并给出 FY2028 再翻倍至 2,300 亿美元的展望，管理层看到的整体需求为 2027 年 10 GW、2028 年 20 GW，伯恩斯坦认为 2,300 亿美元应大幅领先市场预期。 多空分歧集中于 Google 分散化与收入向 Anthropic/OpenAI 集中（FY28 分别 10 GW/5 GW），但伯恩斯坦明确站多方：Google 到本十年末每年仍贡献数百亿美元、仅从第一大客户变为第三大，且当前股价仅约 12 倍 FY28E 超过 30 美元的 EPS，估值极便宜。 模型层面，伯恩斯坦预计 FCF 由 FY25A 的 269 亿美元升至 F26E 494 亿、F27E 834 亿美元（CAGR 76.1%），F28E 进一步达约 1,449 亿美元，并相应上调 FY27/28 AI 收入与盈利预测。

主要观点

• FQ326 业绩双超预期：收入 296 亿美元、EPS 3.32 美元（街预期 294 亿/3.23 美元）；半导体 208 亿美元超街预期 205 亿，软件 87.5 亿美元略低于街预期 89 亿；综合毛利率 75.0% 高于街预期 74.1%

• 分部相对预期：AI 半导体 167.00 亿美元超共识 159.34 亿美元约 4.8%；非 AI 半导体（隐含）41.39 亿美元低于共识 45.75 亿美元约 9.5%；基础设施软件 87.52 亿低于共识 88.77 亿约 1.4%

• 增长结构：AI 半导体同比约 +221%，核心半导体约 +4%，软件约 +29%；基础设施软件占收入约 30%，低于上季的约 32%

• FQ426 指引整体符合预期：收入 348.0 亿美元对共识 347.9 亿，EBIT 利润率 66.0% 略低于共识 66.6%；半导体 261.0 亿超共识 258.86 亿（其中 AI 半导体 217 亿 vs 街 213 亿），软件 87.0 亿低于共识 91.06 亿；毛利率指引约 73%、环比降约 200bps

• FY27 AI 收入展望小幅上调至约 1,150 亿美元（此前 1,000 亿，仍同比翻倍），并给出 FY2028 AI 收入再翻倍至 2,300 亿美元的展望，伯恩斯坦认为该数字应大幅领先市场预期

• 需求以 GW 计：2027 年整体 10 GW（Anthropic 最高 5 GW、OpenAI 约 1.3 GW、Google 约 3 GW、Meta 约 1 GW），2028 年整体 20 GW（Anthropic 10 GW、OpenAI 5 GW、Meta 约 2 GW、Google 维持 3 GW）

• 多空论战：空方担忧 Google 分散化、收入向 Anthropic/OpenAI 集中；多方认为 Google 到本十年末每年仍贡献数百亿美元（由第一大客户降为第三大）、实验室支出愿望是安全下注、股价仅约 12 倍 FY28E 超过 30 美元的 EPS——伯恩斯坦明确站在多方

• 自由现金流被形容为“恒星级、进入稀薄区间”：FY25A 269 亿美元 → F26E 494 亿 → F27E 834 亿（CAGR 76.1%），F28E 展望约 1,449 亿美元

• 其他财务细节：库存环比增至 45.23 亿美元（上季 43.28 亿），库存天数环比下降；净债务 354 亿美元

论述逻辑

• 起点是当季业绩本身超预期：收入与 EPS 双超街预期，半导体（尤其 AI）是主要驱动、软件略弱，毛利率亦高于预期

• 在上周英伟达财报加大压力后，投资者真正关注的是 2027 年及以后的 AI 增长轨迹，而非当季数字

• 公司给出答案：FY27 AI 展望上调至约 1,150 亿美元、FY28 翻倍至 2,300 亿美元；且隐含需求（2027 年 10 GW、2028 年 20 GW）高于收入目标，若供应与土地/电力/机房壳体到位仍有上行空间

• 随后是多空权衡：空方强调 Google 分散化与向 Anthropic/OpenAI 的集中度，方主张 Google 仍稳定、实验室支出是安全下注、估值便宜，伯恩斯坦权衡后明确站多方

关键展望

• FQ426 指引细节：营业利润率约 66%（共识 66.5%）、税率约 16%（共识 16.6%）、隐含 EPS 约 3.82 美元略低于共识 3.85 美元

• 公司展望 FY27 AI 收入约 1,150 亿美元、FY2028 约 2,300 亿美元（连续翻倍），对应 2027 年 10 GW、2028 年 20 GW 需求；若能锁定更多供应与土地/电力/机房壳体，收入目标还有进一步上行，公司目前对已公布销售数字非常有信心

• FY28 需求结构展望：Anthropic 10 GW、OpenAI 5 GW、Meta 约 2 GW、Google 维持约 3 GW；Google 到本十年末每年仍将贡献数百亿美元

• 评级与目标价：维持跑赢大市，目标价 575 美元，较 2026 年 9 月 2 日收盘价 367.24 美元隐含约 57% 上行空间

• 伯恩斯坦预测口径：FY28E Non-GAAP 稀释 EPS 31.54 美元、F28E 自由现金流约 1,449 亿美元，当前估值约 12 倍 FY28E 超过 30 美元的 EPS，被认为极其便宜

推荐标的

• 估值支撑：2026 年 9 月 2 日收盘价 367.24 美元，对应调整后 P/E 2026E 31.6 倍、2027E 19.7 倍（FY27E EV/Sales 10.7 倍），叠加约 12 倍 FY28E 超 30 美元 EPS 的远期估值，伯恩斯坦认为股价便宜