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摩根大通：中国信用2026年展望：好的、稳健的与差的

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原标题：China Credit 2026 Outlook：The good， the solid and the ugly

摘要

摩根大通以"好的、稳健的与差的"三段式框架展望 2026 年中国信用市场。TMT 板块被定义为"The Good"，报告看好 Single-A 中的 Alibaba '35s/'54s 与 BBB 中的 Weibo '30s，同时维持 XIAOMI、MEITUA 及 LENOVO 中性评级；报告同时讨论了中国是否会出现 Heavy AI capex issuance，并对比了美国与中国 hyperscaler 2026E 资本开支。SOE 板块被定义为"The Solid"，推荐 HAOHUA 曲线作为低 beta 防御敞口。房地产板块被定义为"The Ugly"，报告保持谨慎态度，指出百强开发商销售仍在下行趋势中，唯一给予增持评级的地产发行人为 Longfor Group。Vanke 被描述为"On the brink of default"，多笔境内外债券已获宽限期延长，深圳地铁 1—11 月提供合计 Rmb31bn 股东贷款，无抵押贷款上限设定为 Rmb22bn。

主要观点

  • 中国信用利差预期保持紧缩：报告首页明确"Spreads to remain tight on supportive technicals"，支撑因素包括中国境内超额外币流动性；JACI China IG Corp 的 z-spread to worst 与 YTW 图表为依据。
  • TMT 定义为"The Good"板块：Single-A 信用中增持 Alibaba '35s/'54s；阿里巴巴中国电商集团 Non-GAAP EBITA margin（包含传统电商与即时电商）和净现金对比被用于支撑基本面判断（基于 3Q25 数据）。
  • BBB 信用推荐 Weibo '30s 增持：对 XIAOMI、MEITUA 与 LENOVO 维持中性；China BBB credits relative value 图表展示板块内相对价值。
  • 关注 Heavy AI capex issuance 风险：报告提出中国 TMT 是否会出现大规模 AI 资本支出驱动的债券发行，并对比 US vs China hyperscaler capex (2026E)，同时列出 2026 US TMT Issuance Forecast 与 China TMT bond issuance trend 图表。
  • SOE 定义为"The Solid"板块：推荐 HAOHUA 曲线作为低 beta / 防御性敞口，通过 China single-A credits relative value 图表展示其相对价值。
  • 房地产定义为"The Ugly"板块：维持谨慎态度，百强开发商销售额同比增速图表显示"Stop falling and stabilization"仅在政策刺激（HPR relaxation、Mortgage subsidies、BJ HPR relaxation、MOF VAT cut）后短暂出现。
  • Vanke 处于违约边缘：VNKRLE '27s & '29s 的 2025 年债券价格图表展示了恶化趋势；深圳地铁（SZM）在 Jan–Nov 2025 提供了 12 笔合计 Rmb31bn 的股东贷款，无抵押贷款上限被限定为 Rmb22bn 并附加抵押品要求；Vanke 据报道跳过了境内债务利息支付。
  • Vanke 多笔债券宽限期延长：Rmb2bn 境内债券（到期日 15 Dec 2025）宽限期延长至 28 Jan 2026；Rmb3.7bn 境内债券（到期日 28 Dec 2025）宽限期延长至 10 Feb 2026；Rmb1.1bn 可回售债券（回售日 22 Jan 2026）Vanke 提议将回售权延期 1 年至 22 Jan 2027。
  • Longfor 为地产板块唯一增持标的：报告认为其是拥有稳健信用基本面的优质民营开发商，Positive earnings and free cash flows 图表显示正面盈利和自由现金流（2025E 核心净利润基于 JPM 估计，FCF 基于公司指引）；IP transformation 图表展示运营转型；Additional fundraising capacity from unpledged shopping malls 图表展示未抵押购物中心可提供额外融资能力。
  • 投资者情绪调查显示地产前景仍弱：J.P. Morgan APAC Property Investor Sentiment Survey 两张图表分别调查投资者对 2026 年中国一手住宅销售额的预期，以及对未来 10 年一手房地产销售长期趋势的预期。
  • 评级体系说明：摩根大通使用债券级评级系统，融合估值（相对价值）与基本面判断；Overweight 代表未来三个月预计跑赢基准，Neutral 代表与基准持平，Underweight 代表跑输基准；评级分布截至 2026 年 1 月 1 日。

论述逻辑

支撑性技术因素（境内超额外币流动性 + 美元债供给）→ 中国信用利差维持紧缩 → 在紧利差环境中优选板块与发行人 → TMT（好的）：基本面改善 + 净现金充裕 → 增持 Alibaba 与 Weibo → SOE（稳健）：低 beta 防御需求 → 增持 HAOHUA 曲线 → 房地产（差的）：销售下行 + 信用事件频发 → 仅保留 Longfor 增持、Vanke 违约风险警示 → 整体策略：在紧利差中通过板块轮动和发行人选择获取超额收益。

关键展望

  • 中国信用利差在支撑性技术因素下预期维持紧缩。
  • Vanke 境内债券宽限期分别延长至 2026 年 1 月 28 日（Rmb2bn）和 2 月 10 日（Rmb3.7bn），Rmb1.1bn 可回售债券拟延期至 2027 年 1 月 22 日——构成近期的关键风险验证窗口。
  • 投资者对 2026 年中国一手住宅销售额及未来 10 年一手房地产销售长期趋势的预期仍为关键前瞻指标。
  • 中国 TMT 是否出现 Heavy AI capex issuance 将影响板块供需格局。

推荐标的

| 标的 | 评级 | 理由 |

|---|---|---|

| Alibaba '35s/'54s | Overweight | Single-A 中国 TMT 信用；电商基本面改善，净现金充裕 |

| Weibo '30s | Overweight | BBB 中国 TMT 信用相对价值优选 |

| XIAOMI | Neutral | BBB 中国 TMT |

| MEITUA | Neutral | BBB 中国 TMT |

| LENOVO | Neutral | BBB 中国 TMT |

| HAOHUA 曲线 | Overweight | 低 beta SOE 防御性敞口 |

| Longfor Group | Overweight | 地产板块唯一增持；正面盈利与自由现金流，未抵押购物中心提供额外融资能力，IP 转型 |

关键图表

图1. 中国信用

图2. 单一A评级：超配阿里巴巴2035/2054年期债券

图3. 中国科技、媒体和电信行业

图4. 发行人、工具、信用评级、摩根大通评级、到期日、价格、到期收益率、利差、久期

图5. 中国房地产

图6. 中国房地产

图7. 中国万科

图8. 信用基本面稳健的优质民营开发商

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