花旗：中国科技与通信：2026年第一季度亚洲营销反馈

原标题：China Technology & Communications: 1Q26 Asia marketing feedback

摘要

花旗在2026年2月5日发布报告，总结过去两周与香港/新加坡投资者的会议反馈。AI供应链因高预期、下行风险和相对高估值而面临风险，对冲基金寻找做空机会，消费电子股已拥挤做空。VGT和FII是对冲基金的主要融资做空标的，因其2026年盈利预期下行空间大于上行空间。光收发器领域，配对交易或轮动将继续驱动波动。中国半导体兴趣增加，受AI本地化推动和新IPO带动。花旗推荐标的包括澜起科技、ASMPT（半导体），立讯精密、蓝思科技、康耐特光学（消费电子）。PCB领域，投资者偏好有基板业务和份额增长故事的二线AI-PCB公司。近期催化剂：GTC/OFC前AI供应链可能正面反应，但事件后可能因情绪见顶而抛售。

主要观点

• AI供应链风险：高预期、下行风险和相对高估值，对冲基金寻找做空机会。
• VGT和FII是对冲基金的主要融资做空标的，因其2026年盈利预期下行空间大于上行空间，潜在Rubin机架问题和ASIC订单下修。
• 多数投资者认为VGT的2026年产能释放延迟和ASIC PCB收入确认低于预期将带来盈利预期重置；部分LO投资者2026年盈利预期仍高达100亿+人民币（花旗预期约86亿人民币）。
• 背板不确定性导致部分投资者回避VGT，尽管其应是背板最大受益者。
• WUS是LO投资者最偏好的PCB标的，因其在数据中心交换机领域的领先地位、全面的CSP客户组合和过去3年强劲的盈利交付；近期香港IPO路演增强了投资者对其高端产能释放和PCB内容价值可持续性的信心，但投资者认为该股在25倍2026年市盈率下估值合理，更多上行空间需待市场转向2027年估值。
• 对冲基金对东山精密感兴趣，因其光收发器业务可支撑2026/27年盈利增长，但等待关键CSP客户验证和EML/CW激光器对外销售。
• 整个PCB板块：投资者偏好有基板和CPU板敞口的股票，以及二线AI加速器PCB份额增长股；认为2026-2027年PCB路线图已基本定价，无TAM上行催化剂；偏好交易上游材料涨价主题、PCB资本开支设备和钻孔材料升级。
• 通信基础设施：高速光收发器出货预期60-70mn已较满，更高出货量因供应紧张难以实现；市场等待更好的2027年可见度；配对交易或轮动将继续驱动波动；规模升级机会可进一步推动子板块，但CPO替代可能是中长期压力。
• 半导体：中国AI本地化推动和新IPO提升投资者兴趣；预计中国AI加速器（GPU/ASIC）单位从2025年220万增至2026年350万，国内供应占比从45%升至60%；中国存储厂商（长鑫存储、长江存储）均计划三期扩产；看好半导体设备和存储供应链；1月股价上涨后预计春节前获利了结；正面催化剂包括两会政策、长鑫存储和长江存储IPO。
• 消费电子：投资者兴趣低，安卓供应链普遍做空，小米拥挤做空，但苹果供应链可能更具韧性；讨论焦点包括智能手机出货下降幅度、成本下降组件、小米2026年业绩、存储价格趋势、iPhone折叠屏受益者。
• 企业软件/ITS：讨论极少，软件交易基于情绪和政策；美国软件抛售可能引发对大型模型AI代理取代企业软件的担忧，但花旗认为中国因IT安全和预算模式不太可能，ToC软件可能面临挑战。

论述逻辑

花旗通过投资者会议反馈，从AI供应链高估值和下行风险出发，指出对冲基金做空VGT和FII的逻辑（盈利预期下修、Rubin机架问题、ASIC订单下修）。进而分析PCB板块中WUS的防御性优势（数据中心交换机、CSP客户、盈利交付）和估值限制（25倍PE），以及二线PCB和上游材料的交易机会。光收发器领域，出货预期已满，等待2027年可见度，CPO是中长期压力。半导体方面，中国AI本地化和IPO驱动兴趣，花旗量化了AI加速器增长和国内供应比例，并推荐设备和存储供应链标的。消费电子整体疲软，但苹果供应链相对稳健。最终给出推荐标的和近期催化剂（GTC/OFC）。

关键展望

• 近期催化剂：GTC/OFC（预计3月）前AI供应链可能正面反应，但事件后可能因情绪见顶而抛售。
• 中国两会（3月3-4日）政策宣布可能成为半导体正面催化剂。
• 长鑫存储IPO预计2026年第一季度，长江存储IPO预计2026年下半年。
• 2027年光收发器出货可见度是市场等待的关键。
• 存储价格趋势和何时见顶是投资者关注点。
• 报告未明确给出未来12个月目标价或评级变化。

推荐标的

• ASMPT (0522.HK)：评级1（买入），价格HK$96.3（2026年2月5日）；先进封装关键推动者，SMT剥离可能带来重估潜力。
• 康耐特光学 (2276.HK)：评级1H（买入/高风险），价格HK$60.3；AI眼镜领域具有韧性的标的，核心业务稳固，Meta、亚马逊和苹果智能眼镜提供潜在增长动力。
• 汇顶科技 (603160.SS)：评级1（买入），价格Rmb77.11；短期谨慎，因存储涨价可能压制智能手机需求。
• 蓝思科技 (300433.SZ)：评级1（买入），价格Rmb35.44；消费电子推荐标的。
• 蓝思科技 (6613.HK)：评级1（买入），价格HK$26.76。
• 立讯精密 (002475.SZ)：评级1（买入），价格Rmb51.7；消费电子推荐标的。
• 澜起科技 (688008.SS)：评级1（买入），价格Rmb168.15；花旗首选，中国AI主题投资机会，受益于全球AI基础设施投资，代理AI可能带来新需求上行。
• 韦尔股份 (603501.SS)：评级1（买入），价格Rmb117.63；短期谨慎，因存储涨价可能压制智能手机需求。
• 韦尔股份 (0501.HK)：评级1（买入），价格HK$105.0。
• 圣邦股份 (300661.SZ)：评级1（买入），价格Rmb70.25；短期谨慎，因消费应用敞口较高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。