2026-08-19 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银流动性洞察：美国国债–价值与效用

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摘要

但报告强调估值本身不足以确立久期立场——债股总回报相关性处于1990年代末以来最高水平，作为通胀主导机制症状的持续正相关性侵蚀了美债的对冲与分散效用，投资者不再愿意支付同样的溢价，当前估值折价部分反映了这一“缺失的效用溢价”。报告认为再通胀背景日益成熟、可能在未来6-12个月消退：'08/'20周期的三轮再通胀/放缓平均持续3-4年，本轮或始于3Q22、可能在3Q27前耗尽，届时主导宏观冲击由通胀转向增长，美债对冲效用有望恢复并帮助收窄估值差距。跨市场看，美国与日本制度概率偏向扩张、德法澳偏向放缓，但10年期美债相对全球收益率动态反而偏贵，反映近期地缘政治冲击（对全球发达市场主权10年期收益率的GDP加权平均冲击约50bp）下美债的避险地位以及美国经济对油价冲击敏感度较低的看法。操作上，报告建议结构层面（约6-12个月）在美债较基本面便宜1-1.5σ以上水平逢跌增持久期敞口，战术层面（最长约3个月、尤其进入美国大选）将部分久期偏向转向对油价敏感度更高的其他发达市场收益率；美股ERP较无风险利率贵约1σ，风险资产估值偏贵进一步支持美债对冲效用恢复的判断。

主要观点

美债相对宏观基本面便宜：10年期美债较PCA与DFM宏观框架公允价值（约4.2-4.4%）便宜约30-50bp，DFM框架显示全曲线处于便宜区间。

再通胀周期规律支持转折判断：'08/'20周期三轮再通胀/放缓平均持续3-4年，本轮或始于3Q22，若历史平行规律成立可能在3Q27前耗尽；当前或处于本轮周期第二次再通胀浪潮的峰值。

领先指标动态提取的当前制度概率为40%扩张、15%复苏、33%放缓、12%衰退。

市场隐含概率似乎高估不着陆/再通胀情景：衰退c.0-10%、软着陆20-30%、不着陆35-40%、再加速/再通胀20-25%，隐含自2s10s曲线动态、10年通胀盈亏平衡与10年SOFR期权偏度。

均值回归速度参考：+1.6σ历史情形中位回归时间约14周、平均接近22周；更宽的+1.5-1.7σ“类当前”样本中位约25周；残差半衰期约11周（残差每季度衰减一半）。

跨发达市场制度概率：美国与日本偏向扩张情景，德国、法国、澳大利亚（更广泛的G20）偏向放缓情景。

10年期美债相对全球收益率动态反而偏贵：反映（1）近期地缘政治冲击下美国主权债相对欧元区核心国的避险地位（对全球发达市场主权10年期收益率的GDP加权平均冲击约50bp）与（2）美国经济对油价冲击敏感度较低的看法。

债股相关性处于1990年代末以来最高水平，持续为正的债股总回报相关性侵蚀美债作为组合对冲与分散工具的效用；正相关性主要是通胀主导机制的 symptom——当通胀意外是主要宏观冲击时股债可能同步下跌。

效用下降解释估值折价：投资者不再愿意为对冲效用降低的资产类别支付同样的溢价，这可帮助解释美债近期相对基本面的持续便宜。

美股ERP较无风险利率贵约1σ（S&P ERP为三阶段股利贴现模型计算的S&P内含回报率对比10年期美债收益率）；若风险资产对增长失望更脆弱，美债将日益重获对冲与分散角色。

论述逻辑

但估值本身不足以确立久期立场：债股相关性处于1990年代末以来最高 → 美债对冲/分散效用受损 → 投资者不再支付同等溢价 → 当前估值折价部分反映“缺失的效用溢价”。

转折机制：'08/'20周期三轮再通胀平均3-4年、本轮或始于3Q22 → 再通胀浪潮可能在未来6-12个月（或3Q27前）消退 → 概率从再通胀/不着陆转向软着陆（可能伴随略高硬着陆风险）→ 主导宏观冲击从通胀转向活动/增长 → 美债对冲与分散效用恢复 → 收窄相对基本面的估值折价、恢复部分效用溢价。

跨市场维度：美国/日本偏向扩张、德法澳偏向放缓 → 理论上美债应较其他DM收益率便宜（日本除外）→ 但10年期美债实际相对全球收益率动态偏贵（避险溢价约50bp地缘政治冲击+油价敏感度差异）→ 解法为结构层面（6-12个月）利用对基本面的便宜，战术层面（约3个月、美国大选前）将对久期的逢低买入部分转向对油价敏感度更高的其他DM收益率。