尹容哲 刘冬 魏雪 投资策略 债券策略 固定收益策略报告：分化的“跷跷板”

摘要

今年以来，在AI行情走强的同时债券市场也同步上涨，报告指出科技行情成为债市的“朋友”主要基于三条传导机制：AI链支撑出口韧性并通过结汇回流改善流动性（今年1-5月AI相关产品对出口同比拉动达4.0至9.3个百分点）、科技景气对信用扩张带动有限、以及出口与科技链托底经济使财政维持温和节奏。 然而，近期科技板块高位波动加剧，若科技回调演化为AI出口景气走弱或政策发力预期上升，前期对债市的“友好逻辑”可能边际弱化；若叠加资金向周期资产切换或固收+产品赎回压力，债市可能面临更明显的扰动。 策略上，通胀环比自去年8月以来首次转负，本轮价格上行周期见顶概率加大，期限利差在逻辑上有压缩空间。 资金面方面，本周DR001、DR007和DR014运行中枢分别下行至1.36%、1.38%和1.38%，1年期和10年期国债收益率分别下行至1.11%和1.74%。 综合宏观潜在利空和偏热的交易结构，债市短期仍处于震荡期，且下周政府债净缴款压力将大幅上升4500多亿。

主要观点

• 今年以来科技行情与债市表现出同向走势，而传统内需类股票与债券之间仍保留跷跷板特征。

• AI相关产品对出口的拉动持续增强，支撑出口韧性并带动结汇回流。

• 上半年银行结售汇顺差远超往年同期，结汇回流明显支撑了市场流动性。

• 科技产业并非信贷密集型部门，科技景气未带动传统信用周期回升，机构配债基础未动摇。

• 若科技板块回调演化为AI出口景气走弱，支撑债市的顺差和财政温和组合可能面临削弱。

• 固收+产品净值易受科技板块波动影响，若发生波动可能触发赎回压力与流动性冲击。

• 通胀环比转负意味着本轮价格上行周期见顶概率加大，期限利差存在压缩空间。

• 本周资金中枢小幅下行，DR001、DR007和DR014运行中枢分别至1.36%、1.38%、1.38%。

• 国债收益率两端下行较多，1年期与10年期分别下行至1.11%和1.74%。

• 国债累计净融资进度环比上升至47%，但仍慢于去年同期水平。

• 下周政府债净缴款压力将显著增加。

论述逻辑

• AI产品出口拉动增强支撑出口韧性 → 出口创汇后结汇回流积极 → 形成外汇占款改善流动性 → 对债市资金面和中短端品种构成支撑。

• 科技产业资产偏轻且非信贷密集型 → 景气度提升未明显推升实体融资需求 → 信贷增速中枢下移被政策容忍 → 机构配债基础未动摇。

• 出口与科技链托底经济增长 → 降低财政加码紧迫性且货币难持续收紧 → 财政维持温和节奏 → 债市处于新经济有支撑、旧信用不扩张的友好环境。

• 近期科技板块高位波动 → 支撑债市的逻辑面临重新检验 → 若景气走弱或政策预期上升，逻辑或被破坏甚至引发固收+赎回扰动 → 债市可能阶段性承压。

• 通胀环比首次转负 → 价格上行周期见顶概率加大 → 收益率上行体现为期限利差拉大而非绝对水平 → 期限利差在逻辑上具备压缩空间。

关键展望

• 债市短期仍处于震荡期，主要受制于宏观潜在利空和偏热的交易结构。

• 期限利差压缩节奏慢于预期，可能反映了三季度财政边际加速带来的供给扰动以及涨价扩散度拐点滞后。

• 风险关注下半年财政发力节奏与政府债供给加快可能对债市形成的扰动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的