广发证券 银行投资观察：汇率锚对资产配置体系的重要性

摘要

本期为广发证券银行投资策略周报，观察区间2026/8/17-2026/8/21。 区间内Wind全A下跌1.5%，银行板块整体上涨2.4%（中信一级行业口径2.36%），在30个中信一级行业中排第3，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）约4.11个百分点，其中国有大行、股份行、城商行、农商行分别上涨3.27%、1.09%、3.28%、1.79%；恒生综合指数上涨3.2%，H股银行涨幅3.3%，同时跑赢恒指与A股银行。 个股方面，A股宁波银行（+5.78%）、南京银行（+5.37%）、青岛银行（+4.94%）领涨，青农商行（-0.68%）、郑州银行（-0.57%）、浦发银行（-0.55%）领跌。 报告核心逻辑在于：影响人民币币值的中长期变量包括交易便利性、机会成本与安全性三个维度，目前安全性变量的结构性变化才是人民币汇率中期走势的核心驱动因素；资金持续回流（人民币升值）时资产体系无风险利率锚向内移动，只有汇率趋势转折，国内低利率宽松才能有效支撑国内风险资产估值。 截至2026/8/21，银行板块PE（TTM）为7.07X、PB为0.68X，相对市盈率0.17、相对市净率0.25均处历史平均水平，板块周换手率1.33%、较前一周上升0.17个百分点。 行业评级维持买入，预计板块在目前位置维持震荡格局并存在结构性机会，建议重点关注出口区域及跨境服务能力较强、中收快增长的银行。

主要观点

• 本期（2026/8/17-2026/8/21）银行板块整体上涨2.4%，排所有行业第3位、跑赢万得全A；中信一级行业口径上涨2.36%，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）约4.11个百分点，国有大行、股份行、城商行、农商行分别上涨3.27%、1.09%、3.28%、1.79%，城商行与国有大行领涨。

• 港股方面，恒生综合指数上涨3.2%，H股银行涨幅3.3%，跑赢恒生综合指数并跑赢A股银行。

• 个股方面，A股银行涨幅前三为宁波银行（+5.78%）、南京银行（+5.37%）、青岛银行（+4.94%），跌幅前三为青农商行（-0.68%）、郑州银行（-0.57%）、浦发银行（-0.55%）；H股银行涨幅前三为青岛银行、重庆农商行、建设银行，跌幅靠前为江西银行、广州农商银行。

• 板块周换手率1.33%，较前一周上升0.17个百分点，在30个中信一级行业中排第30；个股周换手率江阴银行（7.98%）、兰州银行（7.42%）居前，青岛银行年初以来换手率累计达232.28%。

• 估值方面，截至2026年8月21日，银行板块最新市盈率（TTM）7.07X、最新市净率0.68X；相对Wind全A（除金融、石油石化）的相对市盈率0.17、相对市净率0.25，均处在历史平均水平。

• 报告认为汇率不能仅靠利差解释：某一货币的交易便利性（交易需求）、购买该国货币计价资产的机会成本（投资需求）、留在该货币及对应金融体系的安全性（储备需求）是影响币值的中长期重要变量，目前安全性变量的结构性变化才是人民币汇率中期走势的核心驱动因素。

• 汇率锚机制：资金持续流出（人民币贬值）时资产体系无风险利率锚向外部靠拢，资金持续回流（人民币升值）时向内移动；一旦跨境套利利差被汇差损失完全覆盖甚至超过，投资者就会扭转将境外国债视为无风险资产锚的评价。

• 关键推论：只有汇率趋势转折，国内的低利率宽松才能有效支撑国内风险资产的估值；随着人民币及中国金融体系逐步开放，该分析结论的长期重要性将更加凸显。

• A+H溢价跟踪（表6）：截至2026/8/21，招商银行AH溢价率-9.00%（2017年至今分位3.50%），郑州银行127.41%（分位64.10%），建设银行31.73%（分位62.60%）。

• 银行转债跟踪：图20为银行转债价位估值一览（截至2026年8月23日），涉及青农转债、兴业转债、重银转债、常银转债、上银转债等，报告另附银行转债关键信息与区间涨跌幅、换手率表格（表7-表9）。

论述逻辑

• 起点是汇率理论反思：无套利理论下利差决定汇率，但均衡求解只适用于非动态环境；现实中交易便利性（交易需求）、机会成本（投资需求）、安全性（储备需求）构成影响币值的中长期变量，需动态理解均衡的移动。

• 由此推演汇率—利率锚机制：资金流出（贬值）时无风险利率锚向外靠拢，资金回流（升值）时向内移动；套利利差被汇差损失覆盖甚至超过后，投资者会改变将境外国债视为无风险锚的评价。

• 再推到资产配置结论：只有汇率趋势转折，国内低利率宽松才能有效支撑国内风险资产估值，汇率锚因此成为资产配置体系的关键变量，其重要性将随人民币及中国金融体系开放而长期凸显。

• 落到银行投资：近期国内无风险利率下降有利于银行估值修复，但8月初已提示7月反弹幅度不小、全年板块回报率预期不高，因此判断板块在目前位置维持震荡格局、存在结构性机会。

• 配置落地：建议重点关注出口区域及跨境服务能力较强、中收快增长的银行，部分银行已披露的中期业绩已证明该看法。

关键展望

• 预计银行板块在目前位置维持震荡格局，可能会有结构性机会。

• 汇率趋势转折是后续关键验证点：只有汇率趋势转折，国内低利率宽松才能有效支撑国内风险资产估值。

• 中期看，安全性变量的结构性变化是人民币汇率中期走势的核心驱动因素；随着人民币及中国金融体系逐步开放，汇率锚分析结论的长期重要性将更加凸显。

• 风险提示：经济表现不及预期；金融风险超预期；政策落地不及预期；利率波动超预期及其他非息收入表现不及预期；国际经济及金融风险超预期。

推荐标的

• 银行行业评级：买入（维持，前次评级买入），核心逻辑为近期国内无风险利率下降有利于银行估值修复。

• 结构性配置方向：出口区域及跨境服务能力较强、中收快增长的银行，报告称部分银行已披露的中期业绩已证明这一看法。

• 个股层面报告未明确给出评级与目标价；宁波银行、南京银行、青岛银行等仅为本周涨幅统计中提及的标的。