2026-08-21 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

王兴王珂高名垚唐攀尧公司研究业绩点评中国联通（600050）：1H26盈利短期承压

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摘要

华泰证券点评中国联通1H26业绩并维持A股“增持”、H股“买入”评级，A股目标价5.91元、H股目标价9.40港元。公司1H26实现营业收入2013.64亿元（同比+0.58%），归母净利润（A股口径）41.39亿元（同比-34.81%），主因增值税调整及人工成本投入节奏变化，毛利率23.82%、同比下滑3.24pct。分业务看，连接业务基本盘稳健，融合渗透率超过78%、融合套餐ARPU保持百元以上；受益旺盛AI需求，算力收入419亿元、同比+13%，其中智算中心收入同比+11%，智算总规模超过45EFLOPS。资本开支240.8亿元，算力投资占比提升至37%、投资额同比增长80%以上。估值采用PB法，参考全球主要运营商2026年PB平均1.41倍，A股给予1.03倍2026年PB；H股因美国13959号行政令存在折价，给予0.88倍2026年PB、按人民币兑港币汇率0.865折算。风险提示包括ARPU改善不及预期、算力业务增长不及预期、资本开支超预期、竞争加剧及更保守的股息政策。

主要观点

1H26业绩：营业收入2013.64亿元，同比增长0.58%；归母净利润（A股口径）41.39亿元，同比下降34.81%，主因增值税调整及人工成本投入节奏变化。

连接业务基本盘稳健：新增用户ARPU高于存量用户ARPU，融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上，连接价值回稳趋好。

算力业务保持双位数增长：受益旺盛AI需求，1H26算力收入419亿元、同比增长13%，其中智算中心收入同比增长11%，智算总规模超过45EFLOPS；华泰认为随国内AI应用和Token调用量快速增长，公司有望凭云网资源、智算基础设施及政企客户优势，推动智算中心、智能计算、数智应用和云智服务收入持续扩张。

资本开支进一步向算力倾斜：1H26资本开支240.8亿元，算力投资占比提升至37%，算力投资额同比增长80%以上。

估值与评级：预计2026年A股/H股BVPS分别为5.74/12.35元，参考全球主要运营商2026年PB平均1.41倍、维持估值折价比例不变，A股给予1.03倍2026年PB、目标价5.91元（前值6.35元），维持“增持”；H股因美国13959号行政令较A股存在折价，给予0.88倍2026年PB、按人民币兑港币汇率0.865折算目标价9.40港元（前值13.66港元），维持“买入”。

全球运营商PB对比（图表2，2026-8-20）：覆盖中国移动-A、中国电信-A、Verizon、AT&T、Telefonica、Orange、SKT、LG Uplus、Nippon Telegraph、Telekomunikasi、HKT-SS等，2025A/2026E/2027E PB平均值分别为1.42/1.41/1.38倍。

风险提示：1）ARPU改善幅度低于预期；2）算力业务增长不及预期；3）资本开支超出预期；4）竞争加剧；5）公司采取更为保守的股息政策。

论述逻辑

结构验证→中期逻辑：连接业务价值回稳（融合渗透率超78%、融合套餐ARPU百元以上）+ 算力收入419亿元同比+13%、智算总规模超45EFLOPS + 资本开支向算力倾斜（占比37%、投资额+80%以上）→ 受益AI应用与Token调用量增长，数字化业务动能有望带动业绩重回稳健增长通道。

盈利预测→估值落地：考虑增值税调整及传统业务增速放缓 → 下调26-28年归母净利润4.49%/4.37%/4.19% → 运营商固定资产规模大、账面价值稳定故采用PB估值 → 参考全球运营商2026年PB平均1.41倍并维持折价比例 → A股1.03倍2026年PB对应5.91元“增持”；H股因美国13959号行政令额外折价，0.88倍2026年PB按汇率0.865折算对应9.40港元“买入”。