摩根士丹利：寒武纪｜亚太：2Q26前瞻——交付延期压制短期上行空间，维持超配评级

摘要

摩根士丹利在2026年7月30日发布报告，将寒武纪（688256.SS）的目标价从1528元下调至1408元，维持低配（OW）评级。 报告指出，由于MLU580/590交付延迟，下调2026-2028年收入预测2%/5%/8%，EPS预测下调6%/5%/8%。 但公司在中国AI加速器市场的结构性增长前景依然强劲，因此维持OW评级。 报告还上调了中国AI芯片TAM预测至2030年910亿美元，并预计2025-2030年CAGR为23%。

主要观点

• 下调目标价至1408元，维持低配评级

• 预计2Q26收入31亿元，环比增长31%，EPS为2.09元

• 下调2026-2028年收入预测2%/5%/8%，EPS预测6%/5%/8%

• 交付延迟主要由于生产爬坡、内存可用性和系统级交付时间，而非需求疲软

• 股权激励计划更偏向留任而非盈利信号

• 上调中国AI芯片TAM至2030年910亿美元，CAGR 23%

• 预计中国AI芯片自给率从2025年42%提升至2030年70%

• 维持毛利率假设不变：2026-28年分别为51%、50%、49%

• 估值：当前交易于约98倍2026年P/E和31倍2026年P/S

• 预计2025-28年EPS CAGR为96%，收入CAGR为99%

• 下调牛市和熊市情景目标价至2660元和709元

论述逻辑

• 供应链检查显示MLU580/590交付慢于预期，导致收入预测下调

• 交付延迟主要源于生产爬坡、内存可用性和系统级交付时间，而非需求问题

• 订单转收入的转化速度放缓，表明供应链执行仍是短期制约

• 股权激励计划目标低于市场预期，因此不视为管理层指引，而是留任机制

• 中国AI芯片TAM上调，反映国内CSP海外部署、字节跳动资本开支、金山云资本开支及主权/SOE投资增加

• WAIC 2026显示竞争从独立芯片转向系统级扩展，预填充/解码分离成为重要推理架构

• 下调EPS预测反映交付延迟和供应链不确定性，同时竞争加剧

• 尽管短期承压，但公司在中国AI计算生态中的战略地位和结构性增长前景支持维持OW评级

关键展望

• 2026年二季度收入预计31亿元，环比增长31%，EPS为2.09元

• 2026-2028年收入预测分别为213.139亿元、400.562亿元、514.801亿元

• 2026-2028年EPS预测分别为11.6元、18.4元、24.5元

• 2026-2028年毛利率假设为51%、50%、49%

• 2025-2028年EPS CAGR预计为96%，收入CAGR为99%

• 中国AI芯片TAM预计2030年达910亿美元，2025-2030年CAGR为23%

• 中国AI芯片自给率预计从2025年42%提升至2030年70%

• 2026年二季度收入可能低于预期，对共识EPS有温和下调影响

• 2026年二季度收入可能低于预期，对共识EPS有温和下调影响

推荐标的

• 寒武纪（688256.SS）：维持低配（OW）评级，目标价1408元

关键图表

图1. 中美AI产业相对优势

图2. 预计到2030年中国AI芯片市场规模将增长至910亿美元

图3. 预计到2030年中国AI芯片自给率将达到70%

图4. 中国主流AI大模型平均Token价格

图5. 中国云服务提供商资本开支将成为关键需求驱动因素

图6. 寒武纪：季度财务数据

图7. 寒武纪：剩余收益模型

图8. 寒武纪：一年期前瞻市盈率趋势