2026-07-18 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：2Q26 终端销售承压导致指引风险，但折扣仍保持自律；买入

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摘要

管理层将放缓归因于宏观环境疲弱，同时坚持克制折扣以提升品牌资产，主品牌二季度零售折扣同比大致稳定在25%-30%，Saucony则主动收紧线上折扣。渠道库存升至4.5-5个月，高于2025年二季度的4.0-4.5个月；如果品牌升级慢于预期，未来折扣可能承压。公司重申2026年集团收入同比中个位数增长、净利润率高个位数的展望，其中主品牌收入保持正增长、Saucony增长20%-30%，但7月至今零售趋势尚未显著改善。高盛维持买入评级，将12个月目标价由5.70港元下调至5.60港元；相对3.69港元股价对应51.8%上行空间，估值约为2026年预测市盈率8倍、剔除现金后约3倍。

主要观点

2026年二季度主品牌零售销售同比中个位数下滑，较一季度低个位数增长显著恶化；Saucony同比低个位数增长，亦较一季度超过20%的增速放缓。

同业同期表现同样偏弱：安踏同比中个位数增长，李宁成人及童装持平，宝胜下滑3%，滔搏下滑低双位数。

主品牌二季度零售折扣同比大致稳定在25%-30%，其中线上折扣同比改善，显示公司并未以明显加深折扣换取销售。

渠道库存为4.5-5个月，若品牌升级进展慢于预期，较高库存可能给未来折扣带来压力。

主品牌的跑步品类在2026年上半年保持增长，旗舰跑鞋实现双位数增长，2,000KM系列同比增长超过70%，儿童成长鞋系列销售翻倍。

DTC转型按计划推进：2026年上半年已转换100家门店，下半年预计再转换400家；精选奥莱门店已超过60家，并将在下半年继续铺开。

海外业务保持扩张：2026年上半年跨境电商销售同比增长超过100%，并在印度尼西亚和马来西亚新开13家门店。

Saucony二季度线下销售仍同比增长超过20%，整体增速放缓主要源于品牌主动收紧线上折扣。

Saucony将竞速和缓震专业跑步产品作为基础，并把生活方式鞋服视为未来新增增长机会。

论述逻辑

宏观需求疲弱及不利天气压制线下销售，叠加Saucony主动收紧线上折扣，导致二季度零售增速明显放缓；7月至今趋势仍未改善且库存升高，使2026年收入指引面临执行风险，因此高盛下调2026-2028年收入和净利润预测及目标价；但折扣纪律、DTC转型、跑步产品增长与海外扩张仍支持品牌长期健康发展，低估值下继续维持买入。