高盛：密尔克卫（603713.SS）业绩回顾：4Q25 因利润率不及预期；自由现金流好转推动派息率提升；指引 15% 增长；买入

原标题：Milkyway (603713.SS) Earnings Review: 4Q25 miss on margin; FCF turnaround drove higher payout; 15% growth guided; Buy

摘要

密尔克卫 2025 年业绩低于高盛预期，4Q25 净利润同比增长 36%（低基数），但主要因仓储业务前置成本及汇兑损失导致利润率不及预期。营收也略低于预期，主要因塞尔维亚风电物流项目收入确认延迟至 1Q26。积极方面，2025 年经营现金流创纪录，自由现金流转正，现金转化率显著改善。公司宣布 2025 年现金股息 1.58 亿元（每股 1.0 元），派息率提升至 25%（2024 年 20%），管理层指引 2026 年进一步升至 30%。展望 2026-27 年，管理层视为过渡期，目标营收增长约 15%，同时优先提升盈利能力（净利率扩张目标 +1.0-1.5ppt），通过资产升级和销售团队扩张，并继续海外扩张。高盛维持买入评级，12 个月目标价 78.00 元，当前股价 59.46 元，上行空间 31.2%。

主要观点

• 4Q25 净利润同比增长 36%（低基数），但低于高盛预期，主要因利润率低于预期，仓储业务因前置成本成为主要拖累，以及汇兑损失增加。
• 4Q25 营收 26.6 亿元（同比 +4%），低于高盛预期 5%，主要因塞尔维亚风电物流项目收入确认延迟，审计要求全周期项目验收后才可确认收入，部分收入推迟至 1Q26。
• 2025 年全年营收 133.35 亿元（同比 +10%），略低于高盛预期 1%，部分因审计调整将部分业务收入确认方法从总额法改为净额法，导致报告收入减少约 10 亿元。
• 4Q25 毛利率 12.2%（同比 -0.5ppt），低于高盛预期 1.1ppt；2025 年毛利率 11.5%（同比 +0.1ppt），低于高盛预期 0.2ppt。
• 全球货代（MGF）4Q25 营收同比温和增长，主要受空运和铁路运输强劲增长（同比 +DD%）推动；海运收入同比持平，运量增长 5% 被疲软的 ASP 部分抵消。
• 运输（MRT）4Q25 营收同比强劲增长（+DD%），创季度新高，得益于新客户获取及来自货代和分销业务的交叉销售增加。
• 仓储（MRW）4Q25 营收同比实现高个位数增长，尽管行业竞争加剧。
• 化工分销（MCD）4Q25 营收同比下降 DD%，管理层归因于分部间收入重新分配调整，大部分全年调整在 4Q 确认，强调基础运营表现稳定。
• 2025 年经营现金流创纪录，自由现金流转正，现金转化率显著改善；但杠杆率仍较高，管理层正积极探索资产负债表优化方案，包括可转债和公募 REITs。
• 公司宣布 2025 年现金股息 1.58 亿元（每股 1.0 元），派息率 25%（2024 年 20%），管理层指引 2026 年派息率目标升至 30%。
• 管理层将 2026-27 年视为过渡期，目标营收增长约 15%，同时优先提升盈利能力（净利率扩张目标 +1.0-1.5ppt），通过资产升级和销售团队扩张，并继续海外扩张。
• 管理层指出，地缘政治干扰迄今影响有限，1Q26 因与客户协商战争风险附加费而实现净正面影响。

论述逻辑

报告从 4Q25 业绩低于预期切入，指出营收和利润均未达预期，主要因项目收入确认延迟和利润率拖累。但强调自由现金流转正和派息率提升是积极信号，显示现金转化改善。管理层对 2026-27 年的指引（15% 增长、利润率扩张、海外扩张）构成未来增长逻辑。高盛据此维持买入评级，认为当前估值（2026E P/E 13.1 倍）具有吸引力，目标价 78 元隐含 31.2% 上行空间。

关键展望

• 管理层预计 2026-27 年营收增长约 15%，净利率扩张目标 +1.0-1.5ppt。
• 2026 年派息率目标提升至 30%。
• 塞尔维亚风电项目收入预计在 1Q26 确认。
• 管理层正探索可转债和公募 REITs 等资产负债表优化方案。
• 地缘政治影响有限，1Q26 因战争风险附加费实现净正面影响。
• 高盛预测 2026E/2027E/2028E 每股收益分别为 4.55/5.31/6.29 元。

推荐标的

• 密尔克卫（603713.SS）：评级 买入，12 个月目标价 78.00 元，当前股价 59.46 元，上行空间 31.2%。理由：自由现金流转正、派息率提升、管理层指引 15% 增长及利润率扩张，估值吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。