高盛：李宁（2331.HK）2026年一季度业绩基本符合预期；重申全年指引；买入

原标题：Goldman Sachs Li Ning Co. (2331.HK) Broadly in-line 1Q26 results; full year guidance reiterated; Buy

摘要

高盛维持对李宁（2331.HK）的买入评级，12个月目标价26.70港元，较当前股价20.60港元有29.6%上行空间。2026年一季度成人零售销售同比增长中个位数，低于市场预期区间（中至高个位数），但若计入童装业务（同比增长超20%），总零售销售增长高个位数。公司重申2026年全年指引：销售增长高个位数、净利润率高个位数。高盛认为李宁品牌基本面改善证据增多，但短期可能限制指引上调空间。当前估值具吸引力，2026年预期市盈率约15倍，剔除现金后约10倍。

主要观点

• 2026年一季度成人零售销售同比增长中个位数（4Q25为低个位数下降），处于市场预期区间（中至高个位数）低端。
• 若计入童装业务（同比增长超20%），总零售销售增长高个位数。
• 分渠道：批发/直营/电商分别同比增长低个位数/约10%+/高个位数，直营受奥莱渠道驱动（奥莱店增长双位数，正价店增长个位数）。
• 折扣压力持续：线上线下折扣同比均加深低个位数百分点，4月至今折扣仍同比加深，反映消费疲软和竞争激烈。
• 库存健康：3月底渠道库存5倍（同比持平，2025年底为4-5倍）。
• 公司重申2026年全年指引：销售增长高个位数、净利润率高个位数。
• 跑步品类增长放缓（1Q25基数高，同比增长超20%），但专业跑者心智份额提升，Super Boom中底技术和运动员赞助助力。
• 生活方式品类恢复正增长（同比增长个位数），服装优于鞋类，受文化符号系列（如故宫系列）推动。
• 篮球品类仍为负增长，但同比降幅环比收窄，线上优于线下，受益于IP孵化、签名产品（韦德系列、超轻、利刃）及入门价位产品。
• 羽毛球品类（2025年占总销售约7%）2026年预期更为谨慎，此前两年强劲增长（2024年+50%，2025年+30%）。
• 户外品类维持高增长，但规模仍较小。
• 训练品类1Q26同比稳定至小幅正增长。
• Glory系列1Q26占销售约中个位数，受冬奥会和快闪活动推动，但全年贡献预计为低个位数。
• 原材料成本：管理层表示2026年成本影响有限，因供应商谈判已完成且价格锁定，潜在影响将从2027年一季度开始（鞋类成本或影响3-4个百分点，服装影响较小）。

论述逻辑

高盛从1Q26零售销售数据出发，指出李宁成人业务增长低于市场预期，但童装和整体表现仍符合公司内部预算。折扣加深反映消费环境疲软，但库存健康。公司重申全年指引，显示管理层对增长信心。高盛认为李宁品牌基本面改善（如Glory系列、Super Boom技术、生活方式系列）提供支撑，但短期可能因增长动能不足而限制指引上调。估值方面，当前市盈率较低，考虑未来收入/净利润加速，仍具吸引力。

关键展望

• 2026年全年销售增长高个位数、净利润率高个位数指引。
• 4月至今趋势与1Q26大致相似。
• 折扣改善仍取决于需求趋势。
• 下半年基数较低，若消费趋势稳定，增长有望改善。
• 上海旗舰龙店计划于2026年下半年开业，首批店内/角落/展示区于5月底推出，第二批于8月底。
• 原材料成本潜在影响从2027年一季度开始。

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：买入，12个月目标价26.70港元（基于20倍2026年预期市盈率），当前股价20.60港元，上行空间29.6%。

关键图表

Exhibit 1: 运动服饰季度零售销售趋势

• 李宁收入表（人民币百万元）
• 李宁比率与估值
• 李宁增长与利润率
• 李宁价格表现
• 李宁资产负债表（人民币百万元）
• 李宁现金流量表（人民币百万元）